در حالی که اغلب کارشناسان با نظر به سودآوری فراتر از انتظار شمار زیادی از شرکت‌های بورسی در فصل بهار، امکان جابه‌جایی سقف تاریخی را طی روز گذشته محتمل می‌دانستند اما در این روز، با گسترش فضایی منفعل در بازار سهام، شاخص کل ۱۷۷۸ واحد عقب‌نشینی کرد و به کانال ۲۵۱ هزار واحد برگشت.
در موج صعودی اخیر که با انتشار گزارش‌های سود فصلی آغاز شد، سهامداران بزرگ در مواجهه با صف‌های خرید برخی نمادهای بزرگ اقدام به عرضه‌های قابل توجه سهام خود کردند و نه تنها شتاب رشد قیمت‌ها را گرفتند بلکه سیگنال عقب‌نشینی را به خریداران خرد فرستادند. روز گذشته نیز بار دیگر سهامداران بزرگ از سوی تعداد زیادی از معامله‌گران متهم به فشار عرضه و افت قیمت‌ها شدند. اما آیا این اتهام به نحوه رفتار سهامداران حقوقی وارد و موجه است یا بیشتر فرافکنی اهالی بورسی در مواجهه با عقب‌نشینی قیمت‌هاست؟
بازیگران بزرگ: متهمان ردیف اول
شاخص کل دیروز پس از دو جهش متوالی تحت تاثیر انفعال اهالی سهام در دو سوی معاملات عقب‌نشینی ۷/ ۰ درصدی را به ثبت رساند. در حالی که انتشار کارنامه‌های فصلی موجب گسیل نقدینگی به سهم‌های بنیادی شده بود و برای دو روز متوالی موجی ازرشد چشمگیر قیمت‌ها را رقم زده بود اما در معاملات دیروز مغلوب عرضه‌هایی شد که عموما در پی شناسایی سود بودند. برگشت زودهنگام شاخص سهام به مدار نزولی، آن هم درست پس از دو جهش متوالی بار دیگر بازار فرضیه‌پردازی را در بین اهالی بورسی گرم کرد.
در روزهای صعودی اخیر شاهد شکل‌گیری صف‌های خرید پرشمار در اغلب سهم‌های بزرگ کالایی بودیم. در برابر این جبهه نسبتا قوی، عرضه‌های قابل توجه سهامداران بزرگ را مشاهده کردیم و سپس روند صعودی قیمت‌ها که طی روز گذشته متوقف شد و در مسیر معکوس به حرکت خود ادامه داد. بسیاری از معامله‌گران شدت عرضه‌های سهامداران حقوقی و پاسخ به تقاضای صف‌نشین را مانعی مهم در برابر رشد قیمت‌ها عنوان کردند. شدت عرضه‌ها مشخصا در دو گروه پرتقاضای فلزات و پتروشیمی طی این موج صعودی بیش از سایر صنایع بورسی بود و بار دیگر این فرضیه را پیش کشید که سهامداران حقوقی ترمز رشد قیمت‌ها را با ولع عرضه و حفظ سود کشیده‌اند و با وجود ظرفیت رشد سهام امکان ادامه مسیر صعودی را از قیمت‌ها گرفته‌اند.
در این فضا که انگشت اتهام به سمت بازیگران بزرگ نشانه رفته است، به نظر می‌رسد بد نیست بار دیگر این کلیشه قدیمی بورسی را زیر ذره‌بین قرار دهیم و اثرات مثبت و منفی آن را برشماریم. مطالعه نقدها و نظرهای مختلف فعالان سهام نشان می‌دهد که در برابر طیفی از معامله‌گران که به انتقاد از نحوه رفتار سهامداران حقوقی در روند صعودی می‌پردازند، گروهی دیگر نیز چنین مواجهه‌ای را خالی از اعتبار منطقی می‌دانند.
از یک طرف، معامله‌گران، عرضه‌های سنگین(نظیر عرضه صف خرید نماد فملی در روز دوشنبه) را نشان‌دهنده نوعی خامدستی و غیرحرفه‌ای‌گری عنوان کرده و از اثر سوء چنین رویکردی بر فضای عمومی بازار و مشخصا بر نحوه تصمیم‌گیری معامله‌گران خرد سخن می‌گویند. از سوی دیگر، گروهی معتقدند که نمی‌توان مطابق اصل آزادی و عقلانیت، سهامداری را از خرید یا فروش سهم خود منع کرد و رفتار او را به باد انتقاد گرفت.
در واقع، به نظر می‌رسد گروه اول معتقد است که رفتار سهامداران بزرگ علاوه بر گرفتن شتاب رشد قیمت، فارغ از نیت و انگیزه آن، سیگنال‌های مثبتی به بازیگران کوچک‌تر ارسال نمی‌کند و اتفاقا مستعد این است که پیام خروج را به معامله‌گران کوچک و مقلد بازار بدهد. گروه دوم بر این باور است که سهامدار بزرگ نهایتا نمی‌تواند در میان‌مدت روند واقعی قیمت سهم را منحرف کند و بازار در شرایط عادی به سمت ارزش ذاتی خود حرکت خواهد کرد و بنابراین اگر خرید بر مبنای تحلیل و شناخت از زمینه‌های بنیادی سهام باشد جای تردید یا تقلید از روند جمعی برای معامله‌گر نمی‌گذارد. گروهی معتقد است که تمام بازیگران بزرگ نمی‌توانند در سطح خاصی از قیمت خارج شوند و به این ترتیب این کلیشه چندان جای بحث ندارد. گروه دیگر ضمن نقد شیوه عرضه‌ها، فشار فروش سهامداران بزرگ را مستعد این می‌داند که بخشی از پول‌ها در برخورد با سد عرضه به سمت سهام چابک‌تر حرکت می‌کند و نهایتا موج‌های سفته‌بازانه در بازار گسترش می‌یابد.
روی پنهان فشار عرضه‌ها
به نظر می‌رسد مناقشات زیادی که پس از عرضه صف‌های خرید طی روزهای یکشنبه و دوشنبه در بین اهالی بورسی در گرفت، موضوع یا به تعبیر درست‌تر مشکل اصلی که همانا تحلیل ارزندگی سهم بر مبنای متغیر ارزش‌آفرینی چون سودآوری است را نادیده گرفته و بیشتر هول و ولای کسب سود در مدت‌زمان کوتاه را در ذهن خود می‌پرورد. به تجربه تاریخی دریافته‌ایم که چنین فضایی محصول مستقیم افت قیمت‌ها و عدم‌النفع یا کاهش بازدهی سهام است که سهامداران را وامی‌دارد تا به دنبال مقصری برای این رویداد بگردند و به این طریق خود را اندکی تسلی دهند.
در بررسی چرایی عرضه‌های سهامداران حقوقی می‌توان نقش عواملی چون تامین نقدینگی مورد نیاز، شناسایی سود و از همه مهم‌تر حفظ شناوری سهم و پاسخگویی با تقاضای مشتاق را دخیل دانست. اما این پایان ماجرای عرضه‌های اصطلاحا حقوقی نیست که محل مناقشه بورس‌بازان، طی دو سه روز اخیر-همچون دیگر دوره‌های نزولی- شده است. تصور غالب در تمامی بازارهای مالی دنیا این است که بازیگران و سهامداران بزرگ علاوه بر نیاز به نقدینگی در خروج خود از دور معاملات، به‌طور ضمنی در حال ارسال سیگنال خروج به معامله‌گران خرد هستند.
حتی در بازارهایی چون بازار نفت و بازار طلای جهانی هم نحوه رفتار صندوق‌های قابل معامله که به‌عنوان بازیگران اصلی شناخته می‌شوند مورد رصد دقیق تحلیلگران قرار دارد و هر گونه ورود و خروج این دسته از فعالان را نشانه‌ای برای تغییر روند قیمت‌ها تلقی می‌کنند. از این رو، طبیعی است که در بورس تهران نیز نسبت به رفتار بازیگران بزرگ حساسیت وجود داشته باشد و مورد توجه، انتقاد یا اعتراض سایر اهالی سهام قرار گیرد.
این حساسیت بر این فرض استوار است که سهامداران بزرگ، با اتکا به داشتن اطلاعات و امکانات بیشتر، منطقی و مبتنی بر ارزش‌های ذاتی تصمیم‌گیری می‌کنند. اما واقعیت این است که تصمیم‌گیری بازیگران بزرگ هم همواره بر مبانی درست و منطقی استوار نیست. این مساله از زمان کینز مورد توجه اقتصاددانان قرار گرفته بود. کینز با تشکیک در این باور جزمی، معتقد بود که احتمال اینکه حرفه‌ای‌ها هم با جریان جمعی بازار هماهنگ شوند، بیش از آن است که در برابرش بایستند. اما از این نباید نتیجه گرفت که عرضه‌های آبشاری سهامداران بزرگ در چند روز اخیر در روند بازار اثرگذار نبوده است.
بلکه باید ضمن پرسش از شیوه نادرست عرضه‌های اخیر بازیگران بزرگ و اثرگذار، فعالان بورسی را به بررسی مبانی ارزندگی سهام فراخواند و اثرات مثبت و منفی این رویکرد را در کنار هم دید. برای مثال، اگر دریابیم که بازار در دو روز اخیر بر اساس سودآوری سهام در مسیر بنیادی حرکت کرده است، می‌توان عرضه‌های حقوقی را در این مقطع زمانی فرصتی برای خرید تلقی کرد و در غیر این صورت، اگر مبنای تصمیم‌گیری را تقلید از روندهای دسته‌جمعی بدانیم وقایع اخیر را مایه نگرانی قلمداد کرده و از بازار خارج می‌شویم.
مبالغه مستعار و فراموشی تحلیل
تصور رشد چشمگیر شاخص بورس بر پایه رونق تورمی و جریان‌های پولی یکی از مسائلی است که در حال حاضر جو عمومی بازار سهام را احاطه کرده است. به‌طوری که می‌توان از نوعی مبالغه‌پردازی در اثرگذاری تورم بر رونق اخیر بورس سخن گفت. همزمان با ورود تقاضای جدید طی چند ماه اخیر که معادلات سهام را دستخوش تغییر جدی کرد، خطای تئوریکی در بازار رفته‌رفته نشو و نما کرد که نقش تحلیل را در سایه جریان قدرتمند پول می‌دید.
این خطا ناشی از این بود که رشد قیمت‌ها نه حاصل روند مساعد متغیرهایی چون تولید و سودآوری، بلکه نتیجه ارتقای فزاینده تقاضا از محل هجوم پول‌های سرگردان به بازار است. در حالی که اطلاعات مالی مندرج در گزارش‌های ماهانه و کارنامه‌های فصلی که طی این مدت انتشار یافت، خبر از وضعیت قابل قبول شرکت‌ها از حیث بنیادی می‌داد. در این چشم‌انداز، به نظر می‌رسد باید نوعی بازبینی در نحوه رفتار بازیگران بازار صورت گیرد و محور تصمیم‌گیری بر اساس جریان پایدار رشد سودآوری شرکت‌ها بنا شود نه روندهای بی‌ثبات موج‌های پولی.
موضع انفعالی بورس‌بازان
دیروز در چنین فضایی بود که بازار سهام در برخورد به محدوده سقف تاریخی گارد تدافعی گرفت. میل به خرید کمتر در معاملات مشاهده می‌شد و در عین حال، ثبت دو جهش متوالی سبب هجوم سهامداران در جبهه عرضه نشد. به نظر می‌رسید که کارنامه‌های فصلی و سودآوری جالب توجه بنگاه‌های بورسی، در میان اهالی سهام هنوز به‌عنوان یک عامل پایدار و تکرارپذیر و حمایت‌کننده پذیرفته نشده و بنابراین، برای تجربه یک رشد قدرتمند علاوه بر استراحت زمانی در محدوده فعلی، نیازمند انتشار و بررسی گزارش‌های تیرماه شرکت‌ها هستیم. به همین دلیل ارزش معاملات خرد بورس تهران طی روز گذشته به کمترین مقدار از اوایل سال جاری رسید.
- 12
- 4
