پیش‌شرط‌های عملیات بازار باز

پس از مدت‌ها بحث، سرانجام شورای پول و اعتبار در اواخر فروردین‌ماه سال جاری مجوزهای لازم برای اجرای عملیات بازار باز را به بانک مرکزی اعطا کرد. . عملیات بازار باز (OMO) به فعالیتی از سوی بانک مرکزی اطلاق می‌شود که به‌منظور جذب یا عرضه منابع به یک یا گروهی از بانک‌ها به انجام می‌رسد. بانک مرکزی می‌تواند به‌طور ساده اوراق قرضه دولتی را در این بازار بخرد یا بفروشد.

به زبان دیگر، بانک مرکزی پول خود را به‌عنوان سپرده برای زمان مشخصی در اختیار یک بانک تجاری قرار می‌دهد و در عوض یک دارایی مشهود (مثلا یک برگ اوراق قرضه) را به‌عنوان ضمانت دریافت می‌کند. عملیات بازار باز یک شیوه اولیه و مهم در اجرای سیاست‌های پولی است. هدف اصلی عملیات بازار باز علاوه‌بر تامین منابع کسری یا جذب منابع مازاد بانک‌های تجاری، کنترل نرخ بهره  و پایه پولی و در نتیجه به‌طور غیر‌مستقیم حجم نقدینگی  در کل اقتصاد است. در واقع بانک مرکزی هدفی را برای نرخ بهره تعیین می‌کند و سپس از طریق خرید یا فروش اوراق قرضه یا سایر ابزارهای مالی، نرخ هدف تعیین شده را محقق می‌سازد. علاوه‌بر نرخ بهره، نرخ تورم و نرخ ارز نیز از جمله اهداف دیگری هستند که می‌توانند مورد توجه سیاست‌گذار قرار بگیرد. بررسی‌ها اکنون نشان می‌دهد که عملیات بازار باز بسیار بهتر و دقیق‌تر از عملیات کنترل ذخایر، می‌تواند در جهت تنظیم پایه پولی به کار آید.

اگرچه عملیات بازار باز اکنون به یک روال و سیاست عادی در تمامی کشورهای توسعه یافته و حتی کشورهای در حال توسعه تبدیل شده است، ولی سوال اصلی آن است که در شرایط فعلی پیش‌فرض‌های لازم و همچنین سیاست‌های تکمیلی در این حوزه تا چه حد مهیا است که این بازار بتواند نقش خود را در سیاست‌های پولی به انجام برساند. در واقع در تدوین هر  استراتژی اصلاحی  علاوه‌بر آنکه باید به این سوال پاسخ دهیم که چه سیاستی باید به اجرا برسد، باید به مجموعه سوالاتی پاسخ داد که این سیاست‌ها باید در چه زمانی اجرا شود، چه سیاست‌هایی باید به‌عنوان برنامه مکمل مورد توجه قرار گیرد و پیش از سیاست‌گذاری موردنظر چه برنامه‌های دیگری باید به انجام رسیده باشد؟

اولین هدف بانک‌های مرکزی که همیشه مقدم بر سایر اهداف تعریف می‌شود، ثبات و پایداری در قیمت‌ها از طریق تعریف اهداف تورمی و استفاده از همه ابزارهای پولی برای تحقق این هدف مهم است. در شرایطی که بانک مرکزی هیچ‌گونه هدف تورمی را مشخص نکرده و حتی از اعلام تغییرات نرخ‌ها در گذشته هم خودداری می‌کند، آن گونه که پس از آبان ۹۷ هیچ گونه آماری از نرخ تورم در سایت بانک مرکزی منتشر نشده است، بانک‌ها و سایر موسسات اعتباری باید با مبنا قراردادن چه نرخ تورمی اقدام به تنزیل اوراق کنند و در شرایطی که حداقل اطلاعات لازم در اختیار تحلیلگران قرار ندارد، قیمت‌های کشف شده و معامله شده تا چه حد دقیق و بیانگر واقعیات بازار خواهد بود؟ حال ممکن است به این سوال چنین پاسخ داده شود که هر یک از کاربران بازار، انتظارات تورمی خاصی دارند و می‌توانند با برآورد خود به معامله در بازار بپردازند، ولی واضح است که هرچه اطلاعات در بازار کمتر و ریسک صحت آن هم بیشتر باشد، ناکارآیی بیشتری را شاهد خواهیم بود.

نکته مهم‌تر دیگر آنکه، باید بین نرخ بهره در سطح خرد و در سطح کلان تفاوت قائل شد. نرخ بهره در سطح کلان براساس سیاست‌های بانک‌های مرکزی در عملیات بازار باز از طریق خرید و فروش اوراق قرضه همان‌گونه که ذکر آن رفت، تعریف می‌شود. درحالی‌که در سطح خرد، هر موسسه مالی همچون یک بنگاه تولیدی عمل می‌کند. از یک طرف نرخ سود سپرده‌ها هزینه‌ای است که بانک‌ برای یک نهاده‌ اولیه می‌پردازد و از سوی دیگر نرخ سود تسهیلات،  قیمتی است که بانک برای فروش محصول خود تعیین می‌کند. از طریق یک مدل بهینه‌یابی حداکثر سود، هر بانک می‌تواند تصمیم بگیرد که چه میزان تسهیلات و با چه نرخی باید ارائه کند و از سوی دیگر برای نهاده‌های اولیه یا سپرده‌های بانکی باید چه قیمتی را بپردازد.

نکته ظریف قضیه آن است که درحالی‌که بانک مرکزی اجازه تغییر  نرخ‌های سود بانکی را در سطح خرد؛  چه به لحاظ سود سپرده‌ها و چه به لحاظ نرخ سود تسهیلات نمی‌دهد، چگونه ممکن است این نرخ‌ها در سطح کلان در یک بازار رقابتی تعیین شود و به سطح خرد تسری یابد؟ به‌عبارت دیگر با تعیین نرخ‌ها در یک محیط گلخانه‌ای و ایزوله ساختن آن از سطح فعالیت‌های اعتباری روزانه، چگونه می‌توان انتظار یک سیاست پولی موثر را داشت. درخصوص بازار بین بانکی نیز چندین سال است که آغاز به کار آن توسط مقامات بانک مرکزی اعلام شده است، بدون آنکه این نرخ کلیدی و موثر در فضای اقتصاد کلان کشور، روزانه در اختیار فعالان اقتصادی قرار گیرد و آثار آن بر سطح فعالیت‌های اقتصادی قابل‌ارزیابی و تحلیل باشد.

نکته مهم دیگر وضعیت بانک‌هایی است که قرار است در این بازار به عرضه و تقاضای منابع بپردازند. بسیاری از بانک‌های ایرانی به واسطه درصد بالای دارایی‌های موهوم و سمی در تامین نقدینگی با مشکلات بسیاری روبه‌رو هستند و مشخص نیست در صورت تامین منابع از این بازار، قادر به اجرای تعهدات خود در موعد مقرر هستند یا دوباره به سراغ بانک مرکزی خواهند رفت و به اصطلاح خط خود را قرمزتر  خواهند کرد. به هر حال اگرچه اجرای عملیات بازار باز در نظام پولی کشور امری ضروری است، ولی بدون توجه به پیش‌فرض‌های لازم که ذکر آن رفت، همچون کودکی مرده به دنیا خواهد آمد که با ایجاد ذهنیت منفی در نزد مردم و مخاطبان، اجرای دوباره طرح را دشوارتر از امروز خواهد کرد.

دکتر علی فرحبخش