سیاست اصلی ایجاد ثبات در بازار ارز چیست؟

بررسی تجربه کشورهای دنیا و تجربه گذشته ایران حاکی از آن است که اهرم اصلی مهار نوسانات ارزی، نرخ سود بانکی است. مطابق بررسی این تجارب، می‌توان دریافت کشورهایی که با نوسان نرخ ارز روبه‌رو شده‌اند، عمدتا با تعدیل نرخ سود در کوتاه‌مدت، توانسته‌اند آرامش را به بازارها برگردانند. این در حالی است که کاهش نرخ ارز، تنها با عرضه بازارساز، به تنهایی نمی‌تواند باعث مهار نوسان‌ها شود و تداوم این رویه باعث خسران منابع ارزی کشور خواهد شد. نرخ ارز در هفته‌های اخیر با نوسان روبه‌رو بوده که ریشه‌های آن می‌تواند عواملی نظیر نااطمینانی در فضای سیاسی، شکاف تورمی با تغییرات نرخ ارز و ورود نقدینگی جدید به بازار و تقاضای سفته‌بازی ارز باشد.

در این شرایط، تعدیل نرخ سود در کوتاه‌مدت می‌تواند باعث خروج تقاضای سفته‌بازی و مدیریت نوسانات باشد؛ پس از بازگشت آرامش، سیاست‌گذار باید با بهره‌گیری از یک سیاست ارزی شناور، به مرور انرژی ذخیره شده در بازار را کاهش دهد تا وقوع شوک‌های بیرونی، باعث جهش نرخ ارز نشود. در واقع با تعدیل نرخ سود آرامش را باید به بازار بازگرداند و با متناسب‌سازی تدریجی نرخ ارز با واقعیت‌های تورمی اقتصاد ایران این بازار را در برابر جهش‌های قیمتی واکسینه کرد.

طی دو هفته اخیر، نرخ ارز صعود به سطوح بی‌سابقه‌ای را پشت سر گذاشته است. تحرکی که تکانه آن باعث انحراف دوباره قطار ارزی ایران از مسیر ثبات و نوسانی شدن مسیر آتی نرخ ارز شده است. با توجه به اثر انتظارات ایجاد شده بر این تحرکات ارزی، بازگرداندن این قطار به مسیر خود نیازمند خروج برخی از مسافران از ظرفیت محدود قطار ارزی است.

بر مبنای اعلام مقامات رسمی، بانک مرکزی در نظر دارد با همکاری وزارت نفت اوراق مشارکت ارزی منتشر کند. اقدامی که می‌تواند باعث ایجاد جریان ارزی به سمت ذخایر رسمی شود. با این وجود لازم است تا سیاست‌گذار ارزی نسبت به بهره‌برداری از سایر ابزارهای ضدنوسان در بازار ارز اقدام کند. از آنجا که انبساط نقدینگی طی سال‌های اخیر عامل اصلی استمرار شکاف بین تورم داخلی و خارجی بوده است، بنابراین سیاست‌گذار باید با آگاهی از اثر فزاینده این روند بر متغیر ارزی، ضمن مدیریت انبساط نقدینگی، از طریق ابزارهایی چون افزایش نرخ سود در کوتاه‌مدت، انگیزه عزیمت جریان نقدینگی از قطار ارزی را فراهم کند.

بررسی‌ها نشان می‌دهد که استفاده از این ابزار در کوتاه‌مدت، می‌تواند بستر لازم برای حرکت به نرخ‌های متغیر هدف را به‌وجود آورد و با توجه به تغییر شرایط، این سیاست‌ها نیز متناسب با وضعیت تغییر کند، راه‌حلی که متداول‌ترین پاسخ به تحرکات آنی ارز در کشورهای توسعه یافته نیز هست. افزون بر این با توجه به وجود انباشته غیر‌رسمی ارزی، ایجاد انگیزه برای سپرده‌گذاری ارزی در چنین شرایطی می‌تواند احتمال ایجاد تنگنا در ذخایر ارز رسمی را به حداقل برساند. بسترسازی برای انجام معاملات آتی ارز نیز می‌تواند با جهت‌دهی به انتظارات آتی، فضای احتمالی و هیجانی شکل گرفته در بازارارز را رقیق کند. پس از بهره‌گیری تز سیاست پولی مناسب، بایدنرخ ارز به شکل شناور و متناسب با وضعیت تورم تغییرکند.«دنیای اقتصاد» در این گزارش به معرفی سه راه‌حل ممکن و مرسوم برای مساله صعود آنی ارز پرداخته است.

عاملی به نام انبساط پولی

طی روزهای اخیر صعود نرخ ارز به کلیدواژه‌ای پر تکرار در محافل خبری کشور تبدیل شده است. در دو هفته اخیر نرخ دلار برای نخستین بار سطح بالای ۴۷۰۰ تومان را تجربه کرد. قیمت یورو نیز طی این روزها برای نخستین بار سقف ۶ هزار تومانی را شکافت. بسیاری از تحلیلگران شکاف قابل توجهی بین نرخ واقعی و نرخ اسمی ارز شناسایی کرده‌اند. ماهیت فزاینده نیروی ناشی از این شکاف در موسم افزایش قیمت ارز می‌تواند با سوار شدن بر موج احساسات شتاب تحرکات متغیر ارزی را تا حد جهش افزایش دهد.

افزون بر این بررسی آمارهای بانک مرکزی نشان می‌دهد که طی بازه زمانی سپری شده از آغاز سال گذشته میزان نقدینگی در حدود ۵۵ درصد (۲۳ درصد در سال گذشته و ۲۶ درصد در ۱۰ ماه نخست سال‌جاری) رشد کرده است. از آنجا که انبساط نقدینگی رابطه تنگاتنگی با جهت انتظارات دارد، می‌توان پیش‌بینی کرد نقدینگی ایجاد شده با دیرش متفاوت بر قیمت کالاهای مختلف و از جمله نرخ ارز تاثیر خواهد گذاشت. بررسی‌های کارشناسانه نیز نشان می‌دهد که طی چند دهه اخیر تورم عموما از کانال پولی افزایش یافته است، این در حالی است که عدم افزایش نرخ ارز متناسب با این اثر تورمی در عمل باعث تزریق منابع بانک مرکزی به سوی تثبیت نرخ ارز می‌شود. مسکن موقتی که با تداوم تورم نسبی (تفاوت تورم در ایران و آمریکا) باید در دوزهای بالاتری به بازار ارز تزریق شود.

اتفاقی که نتیجه گریزناپذیر انبساط بی‌رویه حجم پول و سرکوب نرخ ارز طی سال‌های اخیر است. می‌توان با استناد به تفاوت تورم نسبی و روند قیمتی ارز ادعا کرد که نرخ اسمی ارز طی سال‌های اخیر رفته رفته از نرخ واقعی ارز فاصله گرفته است. به همین دلیل می‌توان به سیاست‌گذار ارزی توصیه کرد که نرخ ارز را متناسب با عوامل بنیادین و واقعی و در روندی تدریجی افزایش دهد.

با وجود برآوردهای مثبت از اثر افزایش نرخ ارز بر اقتصاد کشور، صعود یکباره قیمت ارز به واسطه با ایجاد آشوب در تعادل‌هایی که حول ارزش فعلی نرخ ارز صورت گرفته‌اند می‌تواند حکم شوکی کشنده برای اقتصاد باشد. بنابراین سیاست‌گذار ارزی باید در شرایط پر التهاب بازار ارز از ابزارهای لازم برای مدیریت شرایط استفاده کند. این گزارش در ادامه به بررسی سه راه‌حل برای کاهش احتمال شوک ارزی پرداخته است. راه‌حل‌هایی که می‌تواند به‌عنوان مکمل سیاست اعلام شده از سوی بانک مرکزی، قدرت مانور بانک مرکزی در مدیریت نوسانات ارزی را افزایش دهد.

نقطه عزیمت پولی

می‌توان گفت تورم، نرخ بهره و نرخ ارز مهم‌ترین متغیرها در سیاست‌گذاری پولی است. سه متغیری که پردازش رابطه تنگاتنگ و پیچیده آنها لازمه سیاست‌گذاری پولی صحیح در یک اقتصاد است. این رابطه تنگاتنگ سبب می‌شود که در برخی از موارد بانک‌های مرکزی از طریق ایجاد تغییر در نرخ بهره، جهت نقدینگی را از مسیرهایی که منجر به افزایش تورم و کاهش نرخ ارز می‌شود، کنترل کنند. البته بانک‌های مرکزی پیش از اتخاذ هر تصمیمی در این زمینه باید به اثر این تصمیم بر شکاف بین تولید بالفعل و تولید بالقوه نیز توجه کنند. افزایش نرخ بهره ثابت در یک کشور می‌تواند موجب افزایش جذابیت سپرده‌گذاری شود. در نتیجه هزینه فرصت سودگیری از بازار ارز افزایش یافته و بخشی از نقدینگی از بازار ارز به سمت بانک‌‎ها و اوراق قرضه تغییر جهت خواهد داد.

این سیاست در کشورهای توسعه یافته عموما از طریق «عملیات بازار باز» صورت می‌گیرد. در این اقتصادها اگر بانک مرکزی تصمیم بگیرد ارزش پول ملی را افزایش دهد، نرخ بهره یعنی هزینه استقراض پول را افزایش می‌دهد. در چنین شرایطی بانک مرکزی برای رساندن نرخ بهره به محدوده مورد نظر اقدام به فروش اوراق بهادار می‌کند. در نتیجه حجم پول تا حدودی منقبض می‌شود؛ بنابراین به‌رغم نبودن مکانیزم مشابه برای اثرگذاری سیاست‌گذار پولی از طریق عملیات بازار باز در کشور، بانک مرکزی می‌تواند با افزایش نرخ بهره ثابت و نرخ سود ثابت اوراق بهادار بخشی از نقدینگی شکل گرفته را جذب کند.

در نتیجه احتمال جریان نقدینگی به سمت تقویت موج افزایش قیمت در بازار ارز کاهش خواهد یافت؛ چراکه با افزایش نرخ سود و نرخ بهره بخشی از جریان نقدینگی فعال در بازار ارز به سمت بازار پول حرکت خواهد کرد. استفاده از نرخ بهره به‌عنوان نقطه رویگردانی جریان نقدینگی از بازار ارز به‌عنوان یکی از متداول‌ترین پاسخ‌ها به تحرک آنی ارز مورد استفاده کشورهای مختلف قرار گرفته است. برای مثال در سال ۲۰۱۴ نرخ دلار و یورو در روسیه طی یک ماه نخست سال افزایش بیش از ۴۰ درصدی را تجربه کردند.

نرخ دلار که در انتهای سال ۲۰۱۴ کمتر از ۵۰ روبل بود طی کمتر از یک ماه به حدود ۷۰ روبل رسید. این تغییر قابل‌توجه نتیجه سیاست تثبیت ارزی در کنار تورم تقریبا ۱۵ درصدی بود. روند فرساینده‌ای که حتی ششمین ذخایر ارزی دنیا را نیز در پشتیبانی از نرخ غیرواقعی دچار مشکل کرد. در نتیجه بانک مرکزی روسیه در اواسط دسامبر سال ۲۰۱۵ به یکباره نرخ بهره حساب‌های کوتاه‌مدت را از ۱/ ۵ درصد به ۱۷ درصد افزایش داد. تغییری که در دو دهه پیشین اقتصاد روسیه بی‌سابقه بود.

این سیاست در نهایت باعث بازگشتن ثبات به متغیر ارزی روسیه شد به نحوی که طی نیمه دوم سال ۲۰۱۵ تا انتهای سال ۲۰۱۷ نوسانات ماهانه نرخ ارز در این کشور همواره کمتر از ۵ روبل بوده است. سیاست‌گذاران این کشور پس از موفقیت نسبی در مهار نرخ ارز، نرخ بهره را در فرآیندی پله‌ای طی یک بازه زمانی دو ساله از ۱۷ درصد به ۱۱ درصد کاهش دادند.«دنیای‌اقتصاد» در روزهای آینده گزارش تفصیلی در این خصوص منتشر خواهد کرد.

قطب‌نمای انتظارات ارزی

ایجاد بستری برای ارائه سیگنال قیمت آتی ارز، یکی از مهم‌ترین راه‌حل‌های جهانی برای جهت‌دهی به انتظارات در شرایط پر التهاب ارزی است. اتفاقی که طی سال‌های ۱۳۷۸ تا ۱۳۸۱ نیز از طریق «واریزنامه‌های ارزی» در کشور اجرایی و اثرات آن نمایان شده است. در خلأ بازار آتی ارز، ایجاد ابزاری مشابه با این تجربه می‌تواند در جهت‌دهی به انتظارات ارزی و نوسان‌زدایی از متغیر ارزی کارساز باشد. یکی از پیشنهادهای مطرح شده در این زمینه استفاده سیاست‌گذار ارزی از ظرفیت صندوق‌های فعال در بازار فرابورس است.

بانک مرکزی در چنین شرایطی می‌تواند به برخی از صندوق‌های درآمد ثابت مجوز فعالیت ارزی بدهد. در چنین شرایطی این صندوق‌ها با ایجاد ارتباط با پتروشیمی‌ها (به‌عنوان یکی از منابع ارزآوری در کشور) می‌توانند به محلی برای پیش‌فروش ارز صادراتی پتروشیمی‌ها تبدیل شوند. اقدامی که از یکسو می‌تواند قطب‌نمای قیمت آتی ارز باشد و از سوی دیگر با کاهش احتمال وقوع نوسانات ارزی، ریسک ناشی از این نوسانات را به حداقل برساند.

اهرم تسهیلاتی مهار ارز

یکی دیگر از راه‌حل‌هایی که در شرایط فعلی می‌تواند احتمال تنگنای ارزی هرچه بیشتر را کاهش دهد، استفاده از مکانیزم تسهیلات‌دهی با پشتوانه ارزی است. در چنین شرایطی بانک‌های عامل می‌توانند در ازای دریافت پشتوانه ارزی به متقاضیان تسهیلات ارائه کنند. بررسی‌های میدانی نشان می‌دهد که در شرایط فعلی احتیاط باعث شکل‌گیری جریانی ارزی از شبکه بانکی به سمت گاوصندوق‌های خانگی شده است. در صورت استفاده بانک‌ها از شیوه تسهیلات‌دهی به پشتوانه ارز انگیزه این بازیگران محتاط برای ارائه پشتوانه ارزی دریافت تسهیلات به بانک‌ها افزایش می‌یابد.

در نتیجه بانک‌ها طی دوره بازپرداخت می‌توانند با برداشت از ذخایر ارزی نیاز واقعی خود را برطرف کنند. این در حالی است که در غیاب چنین انگیزه‌ای جریان ایجادشده به سمت تجمیع غیررسمی ارز احتمالا کماکان بر روند افزایش قرار خواهد گرفت به‌خصوص اینکه فضای ذهنی این بازیگران محتاط با بازیابی خاطرات تلخ جهش ارزی در سال‌های ابتدایی دهه جاری، در عمل انگیزه چندانی برای بازگرداندن ارز تجمیع‌شده به ذخایر رسمی ندارند.

بر مبنای اعلام رئیس بانک‌مرکزی، این نهاد تصمیم دارد طی دو هفته پیش‌رو با همکاری وزارت نفت اوراق مشارکت ارزی را برای افرادی که تمایل به سپرده‌گذاری مبتنی‌بر ارز دارند، فراهم کند. اقدامی مثبت که در صورت اجرا می‌تواند احتمال تنگنای ارزی در شبکه بانکی کشور را کاهش دهد. انتشار اوراق مشارکت ارزی در کنار راه‌حل‌های اشاره شده در این گزارش تنها بخشی از ابزارهایی است که می‌تواند دامنه اثر دیاپازون‌های ارزی را تا حدود زیادی کاهش دهد. البته باید توجه داشت که در صورت تداوم روند فعلی در انبساط حجم نقدینگی، افزایش نرخ ارز احتمالی است که به سادگی قابلیت تبدیل شدن به یک امکان را دارد؛ بنابراین سیاست‌گذاران باید ضمن طراحی این ابزارهای زودبازده در مدیریت نرخ ارز، با مدیریت نقدینگی و بسترسازی برای تعدیل تدریجی نرخ ارز، احتمال وقوع شوک ارزی به اقتصاد را به حداقل برسانند.