انتشار اوراق بهادار یکی از راهکارهای دولت برای تامین مالی پروژه‌هایی است که هزینه اجرایی آن از منابع دولتی قابل پرداخت نیست. درواقع دولت با انتشار اوراق بهادار، هزینه طرح‌های خود را از طریق جمع‌آوری نقدینگی تامین و صاحبان نقدینگی را در سود حاصل از اجرای طرح شریک می‌کند. طبق قانون نحوه انتشار اوراق، منابع حاصل از فروش اوراق باید بخشی از هزینه‌های اجرای طرح‌های عمرانی را تامین کند. از سوی دیگر، دولت بازپرداخت اصل و سود علی‌الحساب و سود تحقق‌یافته این اوراق را تضمین می‌کند. بر این اساس، تامین اعتبارات تعهداتی که به دوش دولت است، هرساله بار مالی جدیدی را بر دولت تحمیل می‌کند.
در این صورت اگر وجوه حاصل از فروش اوراق منتشرشده کارایی لازم را نداشته باشد و سود لازم را عاید نکند، دولت برای بازپرداخت اصل اوراق مذکور و سود آن با مشکل مواجه خواهد شد. با توجه به اینکه بانک مرکزی به‌عنوان بانک عامل، وظیفه انتشار اوراق بهادار دولتی را برعهده دارد، در نتیجه اگر دولت به هر علتی قادر به پرداخت اصل پول اوراق در سررسید نباشد، بانک عامل موظف است اصل پول خریداران اوراق را در سررسید بپردازد. طبق آمارهای به دست آمده در سال‌های اخیر، به‌ویژه از سال ۹۳ تاکنون تقریبا هیچ‌یک از دستگاه‌های ناشر اوراق نتوانسته‌اند اصل پول اوراق را در سررسید به خریداران بازگردانند؛ اتفاقی که میتواند در کوتاه‌مدت اقتصاد ایران را با بحران جدی مواجه کند.
سود اوراق قرضه بیش از سپرده بانکی
از آنجاکه دولت با انتشار اوراق بهادار، مبالغ مورد نیاز خود را از خریداران اوراق قرض می‌گیرد، لذا به این اوراق، اوراق قرضه گفته می‌شود. در ایران اوراق قرضه به مفهوم اقتصادی آن، منتشر نمی‌شود بلکه به‌جای اوراق قرضه، اوراقی با عنوان اوراق مشارکت منتشر می‌شود.
دلیل این امر ماهیت ربوی‌بودن اوراق قرضه است. به‌عبارت دیگر، با انتشار اوراق قرضه ناشر متعهد می‌شود در فاصله‌های زمانی مشخص، مبالغ تعیین‌شده‌ای را به خریدار اوراق پرداخت کند و در زمان سررسید نیز اصل مبلغ را بازگرداند. مضاف بر این، خریداران اوراق قرضه، ادعای مالکیت یا حق رای در شرکت ندارند و درواقع فقط وام‌دهندگان به ناشر هستند که پول خود را به ناشر قرض می‌دهند و در عوض بهره دریافت می‌کنند. از این‌رو و با توجه به اینکه انتشار اوراق قرضه با قوانین بانکداری اسلامی همخوانی ندارد، به‌جای آن اوراق مشارکت منتشر می‌شود. درواقع و براساس تعریف بانک مرکزی «اوراق مشارکت نوعی اوراق قرضه است که از سوی دولت، شهرداری و شرکت‌های دولتی یا خصوصی برای تامین اعتبار طرح‌های عمرانی، تولیدی و خدماتی کشور منتشر می‌شود و دستور‌العمل و ضوابط انتشار این اوراق برعهده بانک مرکزی است.
تنها تفاوت اوراق مشارکت با اوراق قرضه در این است که پول‌های دریافتی از صدور این اوراق تنها باید در طرح‌های مشخص عمرانی، تولیدی یا خدماتی به‌کار گرفته شوند؛ اما در اوراق قرضه برای صادرکننده محدودیت خاصی وجود ندارد.» نکته قابل‌توجه درمورد انتشار اوراق مشارکت این است که دولت معمولا به‌طور میانگین، سود این اوراق را نسبت به سود سپرده‌های بانکی بیشتر تعیین می‌کند تا از این طریق خرید اوراق برای سرمایه‌گذاران جذابیت داشته باشد. برای مثال اگر سود سپرده‌های بانکی ۱۵ درصد تعیین شده باشد، اوراق مشارکت با سودهای ۱۸ و ۲۰ درصد عرضه می‌شود. با این حساب، بدیهی است که دولت در انتشار اوراق مشارکت باید پیش‌بینی دقیقی از میزان سود حاصل از تکمیل طرح‌هایی که بابت آن اوراق را منتشر کرده است، داشته باشد.
انتشار ۸ هزار میلیارد تومان اوراق طی ۲ سال
در تبصره ۵ ماده‌واحده قانون بودجه سال ۹۸ آمده است: «اجازه داده می‌شود در سال ١٣٩٨ با رعایت قوانین و مقررات، شرکت‌های دولتی تا سقف ۴۵ هزار میلیارد ریال (۴۵۰۰ میلیارد تومان) اوراق مالی اسلامی ریالی برای اجرای طرح‌های دارای توجیه فنی، اقتصادی، مالی و زیست‌محیطی خود که به تصویب شورای اقتصاد می‌رسد، با تضمین و بازپرداخت اصل و سود توسط خود منتشر کنند.» طبق آمار به دست آمده از وضعیت انتشار و فروش اوراق مشارکت طی سال‌های ۹۲ تا ۹۷ که از سوی بانک مرکزی منتشر شده است، تنها در دو سال ابتدایی دولت یازدهم (سال‌های ۹۲ و ۹۳) اوراق مشارکت جدید (بدون انتشار اوراق فروش نرفته سال گذشته) بیش از هشت‌هزار میلیارد تومان اوراق مشارکت منتشر شده است که از این میزان سه‌هزار و ۶۷۴ میلیارد تومان به فروش رفته است، یعنی ۲۰ درصد اوراق منتشرشده.
نکته قابل‌توجه اینکه دولت روحانی در سال ۹۲ معادل چهارهزار و ۸۵۰ میلیارد تومان اوراق منتشر کرده است. این در حالی است که طبق گزارش رسمی بانک مرکزی، موعد سررسید اوراق مشارکتی که در سال ۸۸ به میزان هزار و ۴۹ میلیارد تومان به فروش رفته بود، در سال ۹۲ بوده و سررسید چهارساله اوراق مشارکتی که در سال ۸۹ به میزان دوهزار و ۱۲۰ میلیارد تومان فروخته شده بود، در سال ۹۳ سررسید شده بود.
به‌عبارت دیگر، در سال ۹۳ دولت با سه‌هزار و ۳۸۹ میلیارد تومان اوراق مشارکت سررسیده شده از سال‌های ۸۸ و ۸۹ مواجه بوده است. در این شرایط انتشار بیش از هشت‌هزار میلیارد تومان اوراق مشارکت در طول دو سال ابتدایی دولت یازدهم، بدون در نظر گرفتن پرداخت‌نشدن تعهدات گذشته، عملا موجب شد در سال‌های ۹۴ تا پایان ۹۷، علاوه‌بر انتشار اوراق جدید از سوی دولت، اوراق فروش‌نرفته سال ماقبل نیز منتشر شود.
۴۴ هزار میلیارد تومان اوراق مشارکت در ۴ سال
طبق آمار بانک مرکزی، در سال ۹۴ معادل هشت‌هزار و ۸۰۰ میلیارد تومان اوراق مشارکت از سوی دولت، شهرداری‌ها و شرکت‌های دولتی منتشر شده است، این در حالی است که علاوه‌بر تعهدات سررسیدشده پیشین، بیش از دوهزار میلیارد تومان اوراق مشارکت که تا پایان سال ۹۳ به فروش نرفته بود، با مجوز بانک مرکزی در سال ۹۴ منتشر شد. به این ترتیب در سال ۹۴ معادل ۱۰ هزار و ۸۲۳ میلیارد تومان اوراق منتشر شده است که درمجموع چهارهزار و ۹۶۳ میلیارد تومان از این اوراق به فروش رفت، یعنی حدود ۴۵ درصد اوراق عرضه‌شده! این روند همچنان تا پایان سال ۹۷ ادامه داشته و طبق جدول مذکور در این گزارش، انتشار اوراق مشارکت جدید هر سال با عرضه مجدد اوراق مشارکت فروش‌نرفته از سال قبل همراه بوده است. مجموع انتشار اوراق جدید و عرضه مجدد اوراق فروش‌نرفته از سال ماقبل، از سال ۹۴ تا پایان ۹۷ معادل ۴۴ هزار و ۳۸۲ میلیارد تومان بوده که از این میزان ۱۸ هزار و ۶۸۷ میلیارد تومان به فروش رفته و ۲۵ هزار و ۶۹۱ میلیارد تومان فروخته نشده است.
روش «پونزی» دولت در انتشار اوراق
احمد توکلی، عضو مجمع تشخیص مصلحت نظام، چندی‌پیش در این زمینه گفته بود: «دولت روحانی با انتشار مداوم اوراق مالی، دولت سیزدهم را بدهکار کرده است و با ادامه این وضعیت شاید صندوق توسعه ملی تا دو سال آینده خالی شود. این بدهی‌های ناشی از انتشار اوراق برای دولت بعد مشکل ایجاد می‌کند. در حال‌حاضر بخش اعظمی از اوراقی که منتشر می‌کنند، برای جبران سود اوراق پیشین است. به این روش «روش پونزی» می‌گویند، به این معنا که اوراق چاپ می‌کنند که سود اوراق قبلی را بدهند، اما این روند یک‌جایی متوقف می‌شود. نمی‌دانم تا چه زمانی این روند ادامه می‌یابد اما امکان استفاده از این روش محدود می‌شود. در دولت بعدی به‌قدری سود اوراق قبلی بالا می‌رود که دولت بعدی هر اوراقی بفروشد، صرف پرداخت سود اوراق قبلی می‌شود و منبع جدیدی برای دولت نخواهد بود.»
ضرر ایران از خرید و فروش اوراق قرضه بینالمللی
آمار مربوط به خرید و فروش اوراق مشارکت در نظام اقتصادی یک کشور پیش از هر چیز نشان از اعتماد یا عدم اعتماد مردم به دولت دارد. علاوه‌بر اینکه این آمار وجهه مثبت یا منفی سیاسی دولت را چه در داخل کشور و چه در عرصه بینالمللی مشخص می‌کند. معمولا در اقتصاد‌های سالم، دولتها علاوه‌بر انتشار اوراق مشارکت برای تامین منابع مالی طرح‌های خود، از اوراق مشارکت بینالمللی که به‌عنوان اوراق قرضه بینالمللی شناخته می‌شود نیز استفاده می‌کنند. درواقع هر دولت یا شرکتی میتواند درصورت وجود تقاضا و نبود تحریم، به بازار سرمایه خارجی ورود کرده و با خرید اوراق قرضه بینالمللی، از سود ارزی خرید اوراق بهره‌مند شود.
طبق ترازنامه بانک مرکزی، کشورمان از درآمد حاصل از سود و سرمایه‌گذاری اوراق قرضه بینالمللی و سود حاصل از خرید و فروش این اوراق، روند نزولی داشت است. طبق جدول موجود در این گزارش، درآمد حاصل از سود و سرمایه‌گذاری اوراق قرضه بینالمللی در سال ۹۲ معادل ۱۵۱ میلیارد و ۷۴۰ میلیون تومان و سود حاصل از خرید و فروش این اوراق ۹ میلیارد و ۵۵۰ میلیون تومان بوده است؛ اما در سال ۹۳ علاوه‌بر کاهش درآمد حاصل از سود و سرمایه‌گذاری اوراق بینالمللی، ضرر ایران از خرید و فروش اوراق قرضه بینالمللی به منفی ۲.۹ میلیارد تومان رسیده که این روند طبق جدول مندرج در این گزارش تا پایان سال ۹۷ همچنان ادامه داشته است.
بنابراین می‌توان گفت در سال‌های فعالیت دولت‌های یازدهم و دوازدهم با وجود امضای برجام و ایجاد برخی گشایش‌های بینالمللی، ضرر حاصل از خرید و فروش اوراق قرضه بینالمللی بیش از سود آن بوده، این در حالی است که در سال‌های پیش از استقرار دولت یازدهم، خرید اوراق قرضه برای ایران سودآور بوده و طبق آمار، بیشترین سود حاصل در سال ۸۷ معادل ۱۷۹ میلیارد تومان بوده است.
چالش‌های خرید و فروش اوراق قرضه بینالمللی در ایران
علی حیدری، کارشناس بازار بورس در گفت‌وگو با «فرهیختگان» استفاده از اوراق مشارکت را یکی از کارآمدترین ابزارهای علمی مورد استفاده دولتها می‌داند که به‌واسطه آن دولت میتواند تسلط کافی بر اقتصاد کشور داشته باشد. وی معتقد است در یک اقتصاد سالم، انتشار اوراق مشارکت باعث جمع‌آوری نقدینگی سرگردان در جامعه و استفاده هدفدار از آن در مسیرهایی درست می‌شود. وقتی اقتصاد یک کشور در حالت رکود قرار دارد یا نگرانی از بابت ایجاد رکود اقتصاد را تهدید می‌کند، دولتها با انتشار اوراق مشارکت بهترین ابزار را به‌جای چاپ پول و تزریق غیراصولی پول به جامعه انتخاب می‌کند.
البته شکی نیست که استفاده از این سیاست پولی، مشروط به سلامت اقتصاد در یک کشور است. بدیهی است انتشار اوراق مشارکت در اقتصاد سالم، پیامدهای مثبت و رشد اقتصادی به‌همراه دارد. امارات متحده عربی نمونه بارز یک اقتصادی است که با انتشار اوراق مشارکت موفق به رشد اقتصادی این کشور شد. دولت امارات با انتشار اوراق مشارکت علاوه‌بر تسلط بر اقتصاد، هر سال و در سررسید اوراق فروش‌رفته گذشته، اوراق جدید را منتشر کرده تا بتواند سود اوراق پیشین را پرداخت کند؛ اقدامی که اگرچه دولت ایران نیز به آن متوسل شده است، اما در امارات متحده عربی به‌واسطه انضباط مالی موجود در نظام بانکی، اهداف مدنظر دولت محقق شده، درصورتی که طی سال‌های اخیر انضباط مالی که حلقه مفقوده نظام بانکی ایران بوده، موجب شده انتشار اوراق مشارکت نتایج معکوسی در اقتصاد ایران داشته باشد.
نکته قابل‌توجه دیگر اینکه اگرچه در حال حاضر و به‌دلیل کاهش ارزش پول ملی در کشور، زمان مناسبی برای خرید اوراق مشارکت است، اما با توجه به عملکرد دولتها در بازپرداخت اصل و سود اوراق، خرید اوراق ریسک زیادی دارد؛ چراکه دولت درصورت ناتوانی در بازپرداخت سود و اصل پول، مجبور به برداشت از منابع صندوق توسعه ملی خواهد شد که در این صورت تبعاتی چون تورم‌های ناخواسته، چاپ پول، بی‌اعتمادی اجتماعی به دولت را به‌همراه خواهد داشت. حیدری، خرید و فروش اوراق قرضه بینالمللی را نیز به‌واسطه اینکه امکان ورود بیشتر به بازارهای مالی بینالمللی را فراهم می‌کند، اقدام بسیار مثبتی ارزیابی می‌کند و معتقد است سود خرید و فروش اوراق قرضه بینالمللی منوط به وجود چند مولفه است؛ نخست اینکه اقتصاد کشور سالم باشد، تحریم‌ها اقتصاد را تهدید نکند، تنش‌های سیاسی و منطقه‌ای وجود نداشته باشد و درنهایت نیز خرید و فروش اوراق قرضه بینالمللی از یک رویه خاص و ساختار مالی مشخصی پیروی کند.
به‌لحاظ اقتصادی، کشورهایی که درآمدهای کلان یک‌سویه دارند، برای مثال کشورهایی که اتکای آنها تنها به درآمدهای نفتی است اصولا از تزریق کل درآمد نفتی به کشور به‌صورت یکجا اجتناب می‌کنند، چرا این اقدام موجب ایجاد تورم می‌شود. کشورهای نفتی به غیر از ایران از سال ۱۹۷۰ خرید اوراق قرضه بینالمللی را جزء قوانین خود قرار دادند. شاید بتوان دلیل رشد اقتصادی امارات متحده عربی را نیز همین امر دانست.
درواقع امارات با خرید اوراق قرضه از کشورهایی که از امنیت اقتصادی برخوردارند مانند کشورهای اروپایی و آمریکایی یا کشورهای خاص آسیایی مانند ژاپن یا چین در این کشورها سرمایه‌گذاری می‌کنند. از آنجاکه سود این اوراق در بلندمدت و مرحله‌به‌مرحله به کشور خریدار اوراق پرداخت می‌شود در نتیجه پول واردشده به کشور به تراز مالی دولت فشار مالی ایجاد نمی‌کند و منجر به تورم نمی‌شود.
این ابزار علمی اما در ایران به‌واسطه برخی اختلاف‌ها بر سر آن، چندان نتوانسته است در اقتصاد کشور تاثیرگذار باشد. از سوی دیگر فروش اوراق قرضه از سوی ایران نیز درصورتی میتواند برای کشورهای خریدار سودمند باشد که سرمایه‌گذار خارجی اطمینان داشته باشد که ایران در مهار تورم توانایی علمی و عملی کافی را داراست. بنابراین در شرایطی که نرخ تورم طی سال‌های اخیر افزایش قابل‌توجهی داشته، فروش اوراق قرضه از سوی ایران نتوانسته سودی عاید اقتصاد کشورمان کند.
زهرا فریدزادگان
- 13
- 6
