آرامش غافلگیرکننده بازار بدهی

فرابورس ایران در روز گذشته دو جبهه معاملاتی کاملا مختلف را تجربه کرد. از یک‌سو، معامله‌گران و سرمایه‌گذاران ریسک‌پذیر این بازار صف‌های گسترده‌ای برای خرید سهام تشکیل دادند و زمینه را برای جهش بی‌سابقه شاخص کل فرابورس فراهم کردند. از طرف دیگر، بازار بدهی که طی روزهای تنش‌آلود هفته قبل فضای معاملاتی نسبتا آرامی را تجربه کرده بود، طی روز گذشته بر خلاف سهام به روند متعادل خود ادامه داد.

برآیند تمام این تحولات در تابلوهای سهام و بدهی فرابورس را می‌توان در تثبیت نرخ ۲۰ درصدی اوراق خزانه و رشد ۳/ ۵ درصدی شاخص کل فرابورس مشاهده کرد. شاخص فرابورس جدی‌ترین رشد روزانه را از زمان محاسبه این نماگر تجربه کرد. از سوی دیگر، در معاملات امتیازهای مسکن هم شاهد رشد مداوم و دسته‌جمعی قیمت‌ها برای چهارمین روز متوالی بودیم.

تثبیت نرخ سود «اخزا»

طی هفته‌های اخیر شاهد روند باثبات قیمت در بازار بدهی بوده‌ایم. حتی تلاطم‌های هفته گذشته در بازارهای سهام و ارز به معاملات اوراق بدهی سرایت نکرد و قیمت اوراق خزانه همچون دیگر هفته‌ها در مسیری متعادل و کم‌نوسان به حرکت خود ادامه داد. برآیند این ثبات را می‌توان در روند نرخ بازدهی اوراق خزانه ردیابی کرد. معاملات بازار بدهی در روز گذشته با کشف نرخ ۵/ ۲۰ درصدی برای متوسط بازدهی اوراق خزانه به پایان رسید. این نرخ در ادامه روند باثبات قیمت در بازار بدهی رقم خورده است.

نرخ سود اوراق بدهی طبق برآوردهای «دنیای اقتصاد» از اوایل آذر (۵ آذر) در کانال ۲۰ درصد تثبیت شده و همچنان خیال شکستن این محدوده چسبنده را ندارد. اگر وقفه‌های یکی، دو روزه را در نظر نگیریم، سابقه تثبیت نرخ سود در کانال ۲۰درصد به ابتدای پاییز می‌رسد.

منحنی بازدهی نرخ سود اوراق بدهی که ساختار زمانی بازدهی اوراق خزانه را بر حسب طول زمان سررسید نشان می‌دهد حاوی اطلاعات جالب توجهی است. بر اساس داده‌های منحنی بازدهی، نرخ‌های سود برای اوراق با سررسید کوتاه‌مدت (کمتر از یک سال) عددی کمتر از میانگین است. در واقع، کمترین نرخ سود متعلق به اوراق خزانه با نماد «اخزا۸۰۳) و سررسید ۷ماهه است. در حالی که معاملات اوراق بلندمدت مبتنی بر نرخ‌های بالای میانگین است. به عبارت دقیق‌تر، سررسیدهای بالای یک‌سال، نرخ‌های بازدهی بالای ۲۱ درصد دارند.

مهم‌ترین اهرم اثرگذار بر نرخ‌های بازدهی در اوراق بدهی، نرخ سود در بازار پول است. به‌طور کلی، هدف‌گذاری‌ بانک‌های مرکزی در تعیین نرخ‌ سود سپرده بانکی در مسیریابی روند بازدهی اوراق خزانه اثردارد. این موضوع منحصر به بازار بدهی ایران نیست بلکه در تمام بازارهای مالی چنین رابطه‌ای بین این دو نرخ وجود دارد. البته انعطاف نرخ‌های سود در بازارهای بدهی جهانی قابلیت انطباق بیشتری با نوسانات اقتصادی و ریسک‌های حاکم بر کل اقتصاد جهانی دارد و از این حیث قابل مقایسه با وضعیت کنونی بازار بدهی در ایران نیست.

دلیل این امر را باید در قدمت و عمق بازارهای بدهی جهانی خصوصا بازار اوراق خزانه آمریکا جست‌وجو کرد. برای مثال، نرخ بازدهی اوراق خزانه ۱۰ ساله آمریکا هفته گذشته در پی افزایش نگرانی‌ها از وقوع جنگ بین ایران و آمریکا و در نتیجه هجوم تقاضا، ریزشی ۱۰ درصدی را طی یک هفته تنش سیاسی تجربه کرد و به کمترین سطح در یک ماه اخیر رسید.

درحالی‌که بازار بدهی در داخل کشور واکنش محسوسی به ریسک‌های محیطی نشان نداد. به‌نظر می‌رسد عمق‌بخشی بیشتر به بازار بدهی که با تغییر ساختار تامین بودجه دولت و همچنین ساختار سیاست‌گذاری پولی (مانند اجرای عملیات بازار باز) انعطاف بیشتری را برای نرخ‌های سود در بازار بدهی به ارمغان آورد.

نرخ سود اوراق پس از عملیات بازار باز

عملیات بازار باز هم مطابق اطلاعیه بانک‌مرکزی از روز یکشنبه آغاز به‌کار کرد. یکی از ابزارهای مهم برای انجام این عملیات خرید و فروش اوراق خزانه از سوی بانک‌مرکزی برای تعیین سیاست پولی و برقراری دامنه نرخ سود (کریدور نرخ سود) است. فارغ از نقدهای اقتصاددانان به آثار اعمال چنین سیاستی از سوی بانک‌های مرکزی دارند، گسترش این عملیات می‌تواند شرایط را برای انعطلاف بیشتر نرخ‌های سود فراهم کند. بسیاری اجرای این عملیات را همچون تیغی دو لبه می‌دانند. یک سناریو این است که بانک‌مرکزی از طریق خرید و فروش اوراق دولتی از مداخله مستقیم برای تعیین نرخ سود پرهیز کند و فرآیند تعیین نرخ بهره در کل اقتصاد را به بازار بسپارد و حدی از شناوری را برای نرخ سود تامین کند.

اما روی دیگر این عملیات این است که در صورت عدم تناسب و عمق‌بخشی به بازار بدهی نسبت به ساختاری عمومی حاکم بر اقتصاد، بانک‌مرکزی به اهداف خود نرسد و به این ترتیب، از طریق همین عملیات بازار باز به اعمال سیاست‌های دستوری خود بپردازد و نیروهای بازار را عملا لای منگنه سیاست‌های تکلیفی خود قرار دهد.

جهش تاریخی شاخص

بر خلاف فضای آرام معاملات اوراق بدهی، در سهام فرابورسی شاهد تکاپوی گسترده سرمایه‌گذاران برای خرید سهام بودیم. دیروز سهام تمام بنگاه‌های فرابورسی (۱۱۴ بنگاه در بازارهای اول و دوم) در پی تداوم رشد تقاضا با رشد قیمت به‌کار خود پایان دادند و نکته جالب اینکه قریب به اتفاق سهم‌ها همچون روز شنبه با رشد حداکثری قیمت مواجه شدند. مجموعه این تحرکات سبب شد تا شاخص کل در یک روز تاریخی، جهش بی‌سابقه ۳/ ۵ درصد را تجربه کند. عبور نرخ رشد شاخص از حد مجاز روزانه (حداکثر ۵ درصد) را باید به تاخیر خاص نماد «هرمز» نسبت داد.

دیروز نماد معاملاتی فولاد هرمزگان جنوب پس از توقف برای پنج روز کاری به تابلوی معاملات پیوست و ضمن جهش ۲۱ درصدی قیمت، به‌عنوان ششمین بنگاه بزرگ فرابورسی، نقش پررنگی در رشد ۳/ ۵ درصدی شاخص ایفا کرد. البته افزایش قیمت ۱۰ درصدی سهام شرکت سرمایه‌گذاری میراث فرهنگی هم در این رکوردشکنی موثر بود. ناگفته نباید گذاشت که بهای سهام بزرگ‌ترین شرکت‌ها یعنی پتروشیمی مارون، سنگ‌آهن گهرزمین و پتروشیمی زاگرس هم در سقف مجاز روزانه به‌کار خود پایان دادند تا در این روز تاریخی فرابورس نقش موثر خود را بر جا گذاشته باشند.

فروکش عطش خرید در «تسه»ها

ارزش معاملات امتیازهای وام مسکن هم در معاملات روزهای اخیر افزایشی بوده است. در اغلب روزهای معاملاتی پاییز حداکثر ۵میلیارد‌تومان امتیاز وام مسکن در بین فعالان دست به دست می‌شد. این رقم در معاملات روز یکشنبه از سطح ۱۱ میلیارد تومان گذشت. تقویت قابل ملاحظه ارزش معاملات امتیازهای مسکن در روزهای اخیر توام با رشد قیمت‌ها بوده است. متوسط قیمت اوراق وام مسکن در پایان معاملات دیروز به رقم ۴۵ هزار و ۱۲۰ تومان رسید که نسبت به میانگین قیمت در روز شنبه ۸/ ۲ درصد رشد داشت. البته این موج صعودی برای چهار روز است که کل امتیازهای وام مسکن را در برگرفته و رشد معادل ۵/ ۱۲ درصد را برای میانگین قیمت این بازار به ارمغان آورده است.

امتیازهای وام مسکن در فرابورس برای ماه‌ها در فضایی رکودی غالبا با قیمت‌های ۳۵ تا ۴۰ هزار تومان معامله می‌شدند اما از اواخر آذرماه با تصویب طرح ترمیم قدرت خرید وام مسکن از سوی بانک‌مرکزی، شاهد اولین موج قدرتمند صعود قیمت «تسه»ها در فرابورس بودیم.

در ادامه تردیدهایی درخصوص اجرایی شدن این طرح و همچنین ابهام در مورد اعمال محدودیت‌های جدید در طرح ترمیم سبب شد تا موج اولیه رشد قیمت پس از حدود یک هفته فروکش کند. دومین موج صعودی این اوراق روز یکشنبه هفته قبل پس از تقویت گمانه‌زنی‌ها درخصوص ابلاغ طرح افزایش سقف خرید وام شکل گرفت و بر شدت تقاضا افزود. در واقع، «تسه»ها از یکشنبه گذشته وارد مدار صعودی شدند و روز سه‌شنبه گذشته همزمان با اولین روز اجرای طرح افزایش سقف خرید وام، پس از مدت‌ها طعم رشد دسته‌جمعی قیمت را تا سقف مجاز روزانه تجربه کردند.

این صعود دسته‌جمعی و حداکثری تا روز گذشته ادامه یافت. چهار صعود پی‌درپی قیمت سبب شد تا در اواخر معاملات دیروز شاهد غلبه عرضه‌ها در میان اوراق وام مسکن و عقب‌نشینی قیمت برخی امتیازها از سقف روزانه باشیم. به نظر می‌رسد عطش اولیه برای خرید امتیازهای وام فروکش کرده و احتمالا طی روزهای آتی شاهد روند متعادل‌تر قیمت اوراق باشیم. جهش ۵/ ۱۲ درصدی متوسط قیمت اوراق در این موج چهار روزه هم عاملی است که دست‌کم از حیث روانی تقاضا را به عقب خواهد راند.