در فضای اقبال عمومی از بورس و رشدهای پرشتاب قیمت ها، حسین عبده تبریزی، دبیر کل پیشین بورس تهران به بررسی وضعیت بازار سهام بر اساس سه نظریه پرداخته است. نظریه اول معتقد است بورس تهران حبابی است؛ قیمت ها صعود تندی را تجربه کرده و محکوم به افت هستند. اشاره به بالا بودن نسبت هایی مانند قیمت به درآمد و ارزش بازار به نقدینگی از جمله مبانی ای است که طرفداران این دیدگاه بر آن تأکید می کنند. نظریه دوم دیدگاهی کاملا خلاف جهت دارد و معتقد است بورس زیر ارزش ذاتی است.
این فرضیه با خطا دانستن بعضی نسبت های سنتی و تأکید بر افزایش ضریب نفوذ بورس میان عموم جامعه، انتظار صعودهای قدرتمندتری را برای سهام می کشد. اما به عقیده عبده تبریزی، نظریه سوم با واقعیت سازگارتر است؛ یعنی جایی بین دو نظریه پیشین. بر این اساس، بازار سهام در کلیت خود حباب جدی ندارد؛ اما حتما در برخی سهم ها قیمت ها بسیار فراتر از ارزش ذاتی پیش رفته اند. در مجموع نه اصلاح تند قیمت ها میتواند چندان منطقی باشد و نه رشدهای بی وقفه و پرشتاب از پشتوانه علمی برخوردار است.
بورس تهران حباب دارد؟
موقعیت امروز بازار سرمایه ایران ایجاب می کند در مورد آن به طور جدی و دقیق بحث کنیم تا شاید تصویری روشن تر از آن بیابیم. در این نوشته کوتاه، سه دیدگاه جاری صاحب نظران از بازار به شما عرضه می شود. بنظر شما و باتوجه به تجربه هایی که اندوخته اید، کدامیک از این سه نظریه، تصویری دقیق تر از بازار سهام ایران ارائه می کنند؟ طبعا معاملات شما در بازار سهام ایران به این بستگی دارد که به کدام یک از این دیدگاه ها متمایل آید.
نظریه اول:بازار سهام حبابی است
قیمت های سهام در بازار بسیار تند رفته و بازار کاذب است و حتما فرومی ریزد. شاخص حتی از رشد نقدینگی هم فاصله گرفته و قيمت به عایدی( P/ E) متوسط بورس به عدد ۱۷ رسیده که به ارقام بورس نیویورک نزدیک شده، درحالی که تورم آنها نزدیک صفر است و تورم ما بسیار بالا. کم نیستند سهامی که بسیار بالا قيمت‌گذاري شده اند. عمده سهام حباب قیمتی دارند و حتی در صنایعی که به سادگی قابل راه اندازی است، ارزش بازار از هزینه های جایگزین بسیار فراتر رفته است. بازار از بی تجربه ها پر شده؛ بی تجربه هایی که ریزش بازارها را ندیده اند؛ آنچه دیده اند سال و ماه و روزهای خوش و شاخص صعودی است. حرفه ای های بازار هم تسلیم شرایط شده اند. بازار همه سفته بازی و دستکاری است. قیمت ها نه تنها فاندامنتال های( fundamentals) بازار را جواب نمی دهند، بلکه تکنیکالیست های بازار را هم قال گذاشته اند. چون شکاف قیمت های بازار با ارزش واقعی شرکت ها را نمی توان در بلندمدت حفظ کرد و در شرایط کرونایی هم دیدگاه فعالان بازار نسبت به تولید شرکت ها به سرعت منفی می شود، پس شک نکنید که حباب بازار می ترکد و بدتر از سال ۹۲ خواهد شد. تاثیر کرونا بر اقتصاد بیمار ایران مهلک و L شکل خواهد بود. اقتصاد متوقف شده و نرخ رشد کاهش یافته و اقتصاد پساکرونا هرگز به مسیر قبلی برنمی گردد. فاصله مسیر قدیمی و جدید درحال گسترش است. بحران کرونا (corona) خسارت ساختاری پایداری را به تقاضا در اقتصاد کشور وارد می کند و به جریان های ورودی سرمایه، بهره وری و نیروی کار آسیب های جدی وارد می کند.
عرضه های دولت نیز برای تامین درآمد در راه است:دولت قرار است ۹۰ هزار میلیارد تومان سهام در بازار بفروشد و تامین اجتماعی نیز نیاز مشابه دارد. این عرضه ها بازار را خفه خواهد کرد. سرمایه گذارانی که دسته جمعی و در اصطلاح تئوری به صورت توده وار( herd) وارد بازار شده اند، وقتی هراس کنند، به شکل دسته جمعی نیز بازار را ترک خواهند کرد و بازار فروخواهد ریخت؛ هر چند نمی دانیم که ریزش در چه وقتی اتفاق می افتد. تنها در صورتی بازار نخواهد ریخت که ابرتورم داشته باشیم و وقوع ابرتورم هم چندان متصور نیست.
نظریه دوم:بازار سهام به شدت زیر قیمت است
قيمت های سهام عموما زیرقیمت هستند و ریزشی در کار نیست. با تحلیل بنیادین( fundamental) می شود خاطرنشان کرد که بازار به شدت زیرقیمت( undervalued) است و ارزش ذاتی بازار بسیار بالاتر است، یعنی به معنای بنیادین سهام زیرقیمت است. اگر ریسک جریان های نقدی( cash flow) شرکتهای ایرانی را در نرخ تنزیل انعکاس دهیم، درمی یابیم که قیمت های جاری از قیمت های بنیادین خود بسیار پایین تر است و فاصله ای بزرگ با آن ها دارد. نرخ سود سهام پرداختی( dividend) بلندمدت در ایران میانگین ۲۲ درصد دارد و چنین نرخی به معنای آن است که در محاسبه P/ E باید نرخ تنزیل را بالا بگیریم و با این کار قیمت های جاری بسیار موجه می نماید. قیمت به عایدی( P/ E) حتی ۱۷ برابر هم اصلا بالا نیست. این که بگوییم تفاوت در تورم بین آمریکا و ایران ایجاب می کند که P/ E در ایران پایین باشد، از دیدگاه نظری بحثی غلط است. روش ارزش گذاری P/ E با معکوس R خطا ایجاد می کند. نرخ تورم و نرخ بهره بالاتر نباید P/ E را تغییر دهد. از روش ارزشیابی معکوس R، وقتی رقم تورم خیلی عمده است، نمی شود استفاده کرد. تحقیقات پیرامون معمای صرف سهام( equity premium pule) در ایران آن است که ریسک پذیری سهامداران ایرانی بالاست و توازی ریسک ـ بازده ای نیست که بتوان در ارزشیابی به روش P/ E بسنده کرد. مدل عامل بنیان( agent base) هم برای شرح وضعیت جاری سهام ساده انگارانه است. بازار سرمایه ایران تغییری ساختاری است. در یکی، دو سال اخیر شاهد گسست ساختاری بازار و شدید درجه نفوذ( penetration) در بازار سهام هستیم؛ ديگر این بازار به سطح قبلی برنمی گردد. هر هفته یک هزار تومان پول جدید وارد بازار می شود و بازار با فعالان جدید متقاضی سهام است.
اقتصاد کرونایی هم به شکل V بهبود خواهد یافت. پس از حذف قرنطینه ها، تعمیر جزئی زنجیره های تامین و از سرگیری تولید، بهبود به شکل V، یعنی بازگشت سریع به حالت عادی بعد از سقوط شدید به وقوع خواهد پیوست. حتی اگر شیوع این بیماری تا تابستان ادامه یابد، تقاضای قابل توجه در بازار به فروش سریع می انجامد. همان طور که شدت بحران زیاد است، سرعت بهبود یا ریکاوری( recovery) هم سریع خواهد بود. بخش عمده افت در تقاضا و تولید جبران می شود. بهبود به سرعت صورت خواهد گرفت، چراکه زیرساخت های فیزیکی از بین نرفته است.
به محض برگشت شرایط طبیعی یا شبه نرمال، تولید سریع آغاز می شود و به ارقام گذشته تولید کالا و خدمات خواهیم رسید. به علاوه در بورس، بنگاه هایی چون شرکت های فروش برخط و بخش هایی چون بهداشت و سلامت با سرعت چندبرابر گسترش خواهند یافت. کرونا عواقب ماندگاری بر اقتصاد ایران نخواهد داشت. کسری بودجه حاصل از هزینه های کرونا یعنی هزینه های صندوق بیکاری، تامین اقشار آسیب دیده و دارو و درمان کسری بودجه را بیش از آنچه پیش بینی شده بالا برده و تورم را تشدید خواهد کرد که این خود به نفع بازار سرمایه است.
بازار سرمایه( سهام) رقیبی ندارد و درحال حاضر تنها پلت فرم سفته بازی در ایران بازار سهام است، چراکه بازار ارز با محدودیت های نقل وانتقال شدید پول و با محدودیت بانک مرکزی در گردش نقدینگی، بسیار کند و امنیتی شده و بازار مسکن نیز از ضعف تقاضای مصرفی رنج می برد.
اقتصاد سیاسی ایران اجازه نخواهد داد دولت با عرضه گسترده سهام سبب ریزش قیمت ها در بازار سهام و خروج سرمایه گذاران از این بازار شود. رفتار دولت در بازار بطور تاریخی به گونه ای بوده که کمتر هوس عرضه سهام در آن مشاهده می شود. بوروکراسی دولت برای عرضه سهام هم بسیار کند است. دولت اگر ناچار باشد بین حفظ بازار سهام در ایران و تامین درآمد از فروش سهام یکی را انتخاب کند، اولی را انتخاب می کند.
کشنده( driver) اصلی و عامل اصلی و تاریخی قیمت ها در بازار سرمایه تورم است؛ بقیه عوامل در رده بعدی قرار می گیرند. کسری بودجه به معنای تورم جدی است و تورم سوخت قابل توجهی برای رشد بازار بهمراه دارد. تأثير کسری بودجه دولت بر بازار سرمایه بلندمدت است؛ بعلاوه ، قیمت های سهام با نرخ دلار نیز ارتباط تنگاتنگ دارد. برداشت یک میلیارد دلار از صندوق توسعه، جایی که فعلا ارز آن در دسترس نیست، بیشتر به افزایش M۱ می انجامد؛ کاهش سپرده قانونی و آزادسازی ۲۵ هزار میلیارد تومان در بانک ها نیز به معنای افزایش پایه پولی است. اینها بر کسری بودجه تاثیر می گذارند، و از آن طریق هم کانال تورم و نرخ دلار فعال می شود و نرخ بالاتر تورم و دلار تاثیر مثبت بر قیمت های سهام در بازار دارد. بانک های مرکزی نیز مثل گذشته نگران رابطه تورم و کلیت های پولی( money aggregates) نیستند؛ این روزها به نظر می رسد با استفاده از ابزار هدف گذاری نرخ، قیمت ها را کنترل می کنند.
آنچه می تواند به بازار صدمه بزند، روحیه منفی سرمایه گذار است که در ایران چنین شرایطی ابدا وجود ندارد و شاهد خوش بینی مفرط آنان نسبت به بازار هستیم. به تعبیر کینز، خوی وجودی( animal sprit) سرمایه گذار ایرانی در شرایط رکودی ایران بیانگر آن است که تصمیمات خود را با خوش بینی نسبت به آینده بازار سرمایه می گیرد.
نظریه سوم:دیدگاه میانه
واقعیت بازار سرمایه جایی بین دو نظریه اول و دوم است. در کل بازار حباب جدی نداریم. عمده سهام بورس حبابی نیست، و بخش کمی از سهام بازار ممکن است بیش ارزشیابی شده باشد. سهام زیرقیمت هم در بازار فراوان است. ریسک ابرتورم را هم نداریم؛ شاید در سال ۹۶ داشتیم و نه امروز. P/ E بعضی تولیدی ها در ایران هنوز برابر رقم ۵ است؛ البته در مقابل فلان شرکت کوچک خدماتی را هم داریم که قيمت ۱۷۰۰ میلیارد تومانی آن ممکن است به یک سوم آن قیمت نیارزد. پارسال بورس با ارز نیمایی ۱۰ هزار تومان و امروز با میانگین ۱۳ هزار و ۵۰۰ تومان کار می کند، پس بخشی از افزایش قیمت ها کاملا موجه است. بازار در مواردی فراتر از هدف( overshoot) رفته؛ NAVهای دوبرابر و سه برابر داریم، اما در مقابل NAVهای ۵۰ درصد هم داریم. تک و توک سهامی داریم که با ابرتورم هم جبران نمی شوند، اما این واقعیت کل بازار نیست.
رفتار مردم در بازار مسکن که با P/ E برابر ۲۰ در ۴۰ سال اخیر مسکن را خریده اند، کمک خوبی است که نحوه تصمیم گیری سرمایه گذار ایرانی را دریابیم و بدانیم که او چطور فکر می کند. سهام دولت، سهام تامین اجتماعی( مثلا شستا) و سهام عدالت ابزار کمک به بازار است که اگر قیمت ها بسیار تند رفت، می توان آنها را آزاد کرد. نقدینگی حاصل از آزادسازی این سهام به بازار کمک می کند تا قیمت ها را تعدیل کند. ریزش شدید نخواهد بود، چراکه ۹۰ هزار میلیارد تومان ETF دولت با ۱۵ درصد تخفیف در انتظار بازار است.
صرفا نباید به P/ E توجه کرد و نتیجه گرفت قیمت ها گران است. دیدگاه بازار از قیمت به عایدی آن گونه نیست که نظریه اول می گوید. سال ها سود خوب باعث شده P/ E دیگر ملاک نباشد. شیوه قیمت گذاری در بازار تغییر کرده است. هرچند ممکن است با محاسبه P/ E و ارزش گذاری تک مرحله ای با متغیرهای G و R به گزاره بیش ارزشیابی شدن( overvalued) قیمت سهام در بازار سرمایه ایران برسیم، اما مدل های دیگر ارزشیابی لزوما این نتیجه گیری را تایید نمی کنند. مثلا یکی از ناهنجاری های بازار سرمایه ایران پدیده بازگشت به میانگین( mean reversion) است. آزمون های متعددی انجام شده که نشان می دهد این پدیده در بازار سرمایه ایران برقرار است و با نبود کارآیی در این بازار، شاخص قیمت و بازده نقدی خاصیت برگشت به میانگین دارند. روش دیگر ارزشیابی استفاده از مدل درآمد باقی مانده ( residual income model) است که در موارد بسیاری قیمت ها را توجیه می کند. اگر به جای تنزیل پرداخت های سود سهام آتی، عایدات باقی مانده آینده( سود شرکت پس از احتساب هزینه سرمایه) را لحاظ کنیم، به ارزش های سهام کاملا متفاوتی می رسیم. به علاوه در ایران به لحاظ تورم، بخش ارزش پایانی( end value) نقش تعیین کننده ای در ارزشیابی سهام ایفا می کند.
شوک بازار در ایران بنیادی و ویرانگر نیست و تعدیل قیمت ها در فرآیندی طولانی مدت اتفاق می افتد. اصلاحات قیمت سهام در ایران بسیار آرام، نرم و آهسته خواهد بود. شرکت هایی داشته ایم که هزار درصد در سال رشد کرده اند ، اما آن شرکت ها هم دوره ای طولانی از اصلاح قیمت را داشته اند. نگاه کنیم به شرایط بانک ها که چگونه برغم مشکلات اساسی که دارند، قیمت سهام آنها به تدریج درحال اصلاح شدن است. بازار در ایران یک طرفه است و دیر به تعادل می رسد. اصلاح قیمتی سرمایه حبابی به لحاظ نقش مقام ناظر( regulator) و هم به لحاظ نرخ تورم بالا بسیار آرام و تدریجی خواهد بود. برای مثال ، در سال ۹۱ سهامی را داشتیم که ۷۰ درصد اصلاح قیمت شدند و ۳۰ درصد قیمت آن ها باقی ماند و هنوز آن شرکت ها در بورس فعالند و نمرده اند. بعلاوه ، نوسانات قیمت کالاهای اساسی( commodity) در جهان( مثل تغییر قیمت بیلت) نیز که بسیار است، تعدیل قیمت های سهام را در ایران آرام می کند. اصلاحات جدی تا زمان کنترل جدی ارز نمی تواند متصور باشد و اصلاح ارز در کوتاه مدت ممکن نیست.
در مورد اثر کرونا (corona) بر اقتصاد کشور هم نباید گزافه گویی شود. شکل L بهبود یا ریکاوری( recovery) به این معنا که هرگز به مسیر پیشین برنمی گردیم و این بحران خسارت ساختاری پایداری را به تقاضا و تولید در اقتصاد ایران می زند، در مورد ایران صدق نمی کند. اقتصاد کشور ایزوله است و از بحران جهانی اسیب زیادی نخواهد دید. ایران به دلایل دیگری از اقتصاد جهان حذف شده و خاصیت های خاص خود را دارد. رفتار مصرف کنندگان به کلی عوض نخواهد شد؛ شکل L فرضیه ای رادیکال برای ایران است؛ شرایط پساکرونا در ایران به گونه ای است که بهبود به شکل U آرام و به سرعت پائین انجام خواهد شد. ظرفیت های معطل مانده ای در اقتصاد ایران داریم که در زمان کرونا حتی به کمک اقتصاد می تواند بیاید و کالاها و محصولات مورد نیاز این دوران را تولید کند.
توسعه بازار هم نباید از یادمان برود. امروز ارقام تحت مدیریت فقط یک کارگزاری بزرگ در بورس به ۶هزار میلیارد تومان رسیده است. البته، ضمن پذیرش دیدگاه افزایش ضریب نفوذ بازار و تغییر ساختاری آن، باید توجه کنیم که در عین حال استدلال تغییر ساختار سهام به شناور آزاد بازار هم برمی گردد؛ جایی که در آن مورد گرفتاری های اساسی داریم.
حسین عبده تبریزی
صاحب نظر ارشد مالی
- 16
- 6
