بررسی تأثير عوامل مالی و پولی بر بازار سهام/وقتی نرخ بهره افزایش می یابد ، چه اتفاقی می افتد؟

ر روز های اخیر نوسانات نرخ ارز تأثير مهمی در بازار سرمایه گذاشته است. دلار بعنوان یکی از محرک های اصلی رشد بازار سرمایه مطرح بوده. بعد از رکورد شکنی های دلار این سؤال طرح شد که تا کجا افزایش نرخ دلار می تواند بر رشد قیمت سهام مؤثر باشد. بعد از روند نزولی نرخ ارز در روز های اخیر باز هم این پرسش مطرح می شود که دلار چگونه و با چه ضریبی بر بازار مؤثر خواهد بود.

رد نرخ ارز و بهره بر چهره بورس

نرخ بهره عامل اثرگذار دیگری بر بازار سهام است که سیاست گذاری درخصوص آن بر نوسانات بازار به طور مستقیم اثر گذار است. در پژوهش اخیر دانشکده اقتصاد و مدیریت دانشگاه صنعتی شریف با همکاری تحلیلگر امید با نویسندگی امیررضا اخوان، نیما محمدزاده و آی سا ایمانی ودیگر نویسندگان منتشر شده نشان می دهد به ازای یک درصد تغییر در قیمت دلار، شاخص کل ۵۴/ ۰ درصد رشد داشته است. بخش دیگری از این پژوهش به بررسی تأثير نرخ بهره بر نوسانات سهام پرداخته است. بر این اساس به ازای یک واحد( درصد) تغییر نرخ بهره، شاخص کل ۵/ ۶درصد رشد داشته است.

شاخص های اقتصاد کلان

این پژوهش با عنوان تأثير متغیرهای کلان اقتصاد بر بورس ایران برخی از عوامل اقتصادی اثرگذار بر قیمت سهام را مورد بررسی قرار داده است. در این گزارش با طرح دیدگاه های متفاوت نسبت به نرخ بهره آمده است:دیدگاه سنتی می گوید وقتی نرخ بهره بالاتر باشد، قرض گرفتن پول گران تر است و حاشیه سود شرکت را کاهش می دهد. با سود کمتر، قیمت سهام کاهش می یابد. در مقابل هنگام رکود اقتصادی، کاهش نرخ بهره که موجب ارزان تر شدن پول برای استقراض می شود؛ اغلب قیمت سهام افزایش می یابد.» اما بررسی های این گزارش نشان می دهد رابطه بین نرخ بهره و قیمت سهام خطی نیست. در واقع رابطه نرخ بهره واقعی و قیمت سهام تا پیش از یک سطح آستانه برای نرخ بهره واقعی، مطابق دیدگاه شیلر مثبت بوده و پس از عبور از سطح آستانه یاد شده مطابق نظریه سنتی رابطه معکوس بین نرخ بهره واقعی و قیمت سهام برقرار است.

نحوه عملکرد نرخ بهره در تئوری های اقتصادی

این پژوهش با تقسیم رویکرد ها به نرخ بهره آنها را در سه قسم تعریف کرده است. نرخ بهره بعنوان کانال برقراری تعادل در اقتصاد، نرخ بهره به عنوان هزینه فرصت نگهداری پول نقد و نرخ بهره به عنوان نرخ بازده مورد انتظار دارایی های مالی. این در حالی است که عموم نظریات نرخ بهره در بستر بازار پول شامل رویکردهای مختلف به نرخ بهره در رابطه با نقشی است که در تقاضای پول ایفا می کند.

این تحقیق نشان داده اقتصاددانان مختلف بسته به اینکه در چه فضای فکری به نظریه پردازی پرداخته باشند، رویکردهای متفاوتی به نرخ بهره دارند. به عنوان مثال ، در فضای فکری کینز و در دوران رکود بزرگ، که نرخ بهره آن قدر پایین است که احتمال پایین رفتن آن وجود ندارد و همه منتظرند تا افزایش یابد و با افزایش خود قیمت اوراق قرضه را کاهش دهد و لذا همه پول های خود را به صورت نقد نگهداری می کنند( دام نقدینگی)، نرخ بهره هزینه فرصت نگهداری پول نقد است ولی فریدمن به آن به عنوان نرخ مورد انتظار دارایی های مالی نگاه می کند. همچنین توبین در فضای عدم قطعیت کینزی های جدید، نرخ بهره را بهای کاهش ریسک در معاملات مالی می داند و کلاسیک ها به واسطه اهمیتی که به نقش سرمایه گذاری در تحلیل های خود می دهند ، آن را قیمت سرمایه می دانند. با این حال نویسندگان این تحقیق نقاط مشترکی را در این رویکردها یافته اند. در نظر گرفتن نرخ بهره به عنوان کانال ورود تغییرات پولی به اقتصاد که به عنوان یک کانال اثرگذاری سیاست پولی نیز عمل می کند.

تأثير نرخ بهره بر شاخص قیمت سهام

یکی از اثرات مهم تغییر نرخ های بهره بانکی، تغییر در پرتفوی افراد جامعه است. به طور طبیعی یک فرد دارایی های خود را در قالب مجموعه ای از شقوق دارایی مثل پول نقد، سپرده بانکی، کالاهای بادوام، طلا، ارز، سهام و... نگهداری می کند. فرد در تصمیم گیری خود در نحوه تخصیص دارایی خویش به دو عامل ریسک و بازده توجه دارد. با فرض ثبات شرایط ریسک هر یک از این دارایی ها، عامل نرخ بازدهی نقش اصلی را در نحوه تخصیص دارایی فرد ایفا می کند. تحلیل گران بنیادی معتقدند که سهام هر شرکت دارای ارزش ذاتی مشخصی است که میزان آن با منافع آتی سهام ارتباط دارد. بنابراین تعیین ارزش ذاتی سهام مستلزم مشخص کردن عایدات آینده شرکت است. از سوی دیگر، با توجه به این نکته مهم که پول دارای ارزش زمانی است منافع آینده نگهداری سهام باید با در نظر گرفتن افت ارزش پول، به روز شود. براساس این مفهوم، به منظور کشف ارزش ذاتی فعلی، باید ارزش عایدات آتی سهام( که شامل سودهای سالانه سهام و قیمت فروش سهام در آینده است) با نرخ افت ارزش پول تنزیل شود.

محققان پژوهش یاد شده نشان می دهند نرخ سود بانکی بعنوان یکی از عناصر اصلی تشکیل دهنده بازده مورد انتظار، نقش مهمی در تغییر نرخ تنزیل عایدات آتی خواهد داشت. در بخشی از این مقاله آمده:« با توجه به ماهیت آینده نگر بازار سهام، کاهش نرخ بازده بدون ریسک( سود بانکی) موجب افزایش ارزش ذاتی سهام شرکت ها خواهد شد، زیرا در اثر کاهش نرخ بهره، نرخ تنزیل در جریان ارزش گذاری کاهش خواهد یافت. از آنجا که نرخ بهره از عوامل مؤثر در کشف ارزش روز سهام است، با کاهش آن انتظار می رود که با فرض ثبات سایر عوامل، ارزش ذاتی سهام در مدل های ارزش گذاری مبتنی بر تنزیل منافع آتی افزایش یابد.» مقاله مکانیزم بالا را توجیه کننده افزایش نسبت p برe میانگین بازار در شرایط کاهش نرخ بهره می داند و نتیجه می گیرد کاهش نرخ بازده بازار رسمی پول یکی از عوامل مؤثر در افزایش میانگین پی بر ای ‬ بورس است.

وقتی نرخ بهره افزایش می یابد ، چه اتفاقی می افتد؟

نویسندگان مقاله معتقدند افزایش نرخ بهره، مستقیم بر بازار سهام تاثیر نمی گذارد. تنها تاثیر مستقیم این است که وام گرفتن پول از بانک مرکزی برای بانک ها گران تر است. اما افزایش نرخ تاثیر موج دار دارد.

این مقاله به منظور تشریح این اثرگذاری موج دار فرآیند ها در زمان افزایش نرخ بهره را بسط می دهد:« از آنجا که وام گرفتن هزینه بیشتری برای آنها دارد، موسسات مالی معمولا نرخی را که مشتریانی با آن وام می گیرند، افزایش می دهند. اشخاص تحت‌تأثیر افزایش نرخ بهره وام ها و کارت های اعتباری، به ویژه نرخ بهره های متغیر قرار می گیرند. همچنین، مردم هنوز مجبور به پرداخت قبض ها و مالیات هستند و وقتی این صورت صورت حساب گران تر می شود، خانوارها از درآمد قابل تقسیم کمتری برخوردار می شوند. پس این به این معناست که مردم پول کمتری دارند که می توانند درمورد نحوه خرج کردن آن تصمیم گیری کنند که این به نوبه خود بر درآمد و سود کسب و کارها تاثیر گذار است.

اما کسب و کارها به صورت مستقیم تحت تاثیر افزایش نرخ بهره قرار می گیرند، چون آنها هم برای اداره و گسترش فعالیت هایشان از بانک ها وام می گیرند. وقتی بانک ها وام گرفتن را گران تر می کنند، کمپانی ها به اندازه قبل وام نمی گیرند و باید نرخ بهره بیشتری هم برای قرض هایشان بپردازند. هزینه های اقتصادی کمتر می تواند رشد یک شرکت را کند کند- ممکن است برنامه های توسعه یا سرمایه گذاری های جدید را کاهش دهد، یا حتی باعث افزایش تعلیل شود. ممکن است کاهش درآمد نیز وجود داشته باشد، که معمولا برای یک شرکت دولتی/ عمومی تاثیر منفی بر قیمت سهام آن دارد.»

وقتی نرخ بهره کاهش می یابد، چه اتفاقی می افتد؟

نویسندگان این پژوهش تاثیر کاهش نرخ بهره را از دو منظر سرمایه گذاران و کسب و کار ها مورد بررسی قرار داده اند. در این مقاله درباره نرخ بهره آمده:« کاهش نرخ بهره مزیتی برای وام شخصی و شرکت ها است که به نوبه خود منجر به سود بیشتر و اقتصاد مقاومتی می شود. مصرف کنندگان هزینه بیشتری را با نرخ بهره پایین تر خرج می کنند. مشاغل از توانایی تامین مالی فعالیت ها ، تملک و گسترش با نرخ بهره ارزان تر برخوردار خواهند شد و از این طریق پتانسیل درآمدهای آینده خود را افزایش می دهند که به نوبه خود منجر به افزایش قیمت سهام می شود.»

این مقاله بار دیگر با رجوع به منظر فردی آورده اگر فردی بخواهد بین سرمایه گذاری در بانک و بازار سهام تصمیم گیری کند، معیار مورد توجه وی مقایسه بازدهی خواهد بود. طبیعتا سرمایه گذاران زمانی به سمت بورس گرایش پیدا خواهند کرد که بین بازدهی بازار سهام و بازدهی بانک تفاوت معناداری وجود داشته باشد، ضمن آنکه ریسک بازار سهام( صرف ریسک) نیز همواره مدنظر قرار دارد. در این شرایط اگر نرخ بهره سپرده توسط بانک ها افزایش یابد، کفه تصمیم به نفع سرمایه گذاری در بازار پول سنگین می شود و افراد کمتری انگیزه حضور در بازار سرمایه را خواهند داشت. در نقطه مقابل، اگر نرخ سود سپرده ها در مسیر کاهش قرار گیرد، فرصتی مغتنم خواهد بود تا سرمایه گذاری در بخش های گوناگون تجربه شود. نویسندگان مقاله با تاکید بر وجود ارتباطی تئوریک میان نرخ سود و ارزش دارایی های مالی می گویند:کاهش نرخ سود سپرده های بانکی توسط بانک مرکزی منجر به افزایش جذابیت دارایی های مالی در بورس می شود و این امر منجر به بالا رفتن جذابیت بازار سرمایه می شود.

تاثیر نرخ بهره بر نوسانات سهام چگونه کار می کند؟

به عقیده شیلر،« تغییرات در قیمت سهام باعث تغییر در انتظارات سرمایه گذار درباره ارزش آینده متغیرهای اقتصاد می شود. تغییر در نرخ بهره می تواند روی قیمت سهام از دو راه تاثیر بگذارد:اثر اول، افزایش در نرخ بهره می تواند انتظار سرمایه گذار را برای ادامه افزایش نرخ بهره برانگیزد. اثر دوم، افزایش در نرخ بهره به هزینه سرمایه شرکت و سرمایه گذاران فشار وارد می کند. نهایتا تاثیر خالص نرخ بهره روی شاخص قیمت سهام به وسیله تاثیر غالب تعیین می شود.» نویسندگان پژوهش با استناد به نگاه شیلر می نویسند:« وقتی بانک های مرکزی نرخ بهره را افزایش می دهند اثر اول بر اثر دوم غالب می شود؛ یک نتیجه این سیاست این است که نگهداری اوراق با درآمد ثابت منجر به زیان سرمایه شود. وقتی بانک مرکزی نرخ بهره را افزایش می دهد، سرمایه گذاران انتظار ادامه افزایش نرخ بهره را دارند، بنابراین سرمایه گذاران ممکن است سرمایه خود را در بازارهای سرمایه بیشتر از سرمایه گذاری در درآمد ثابت اوراق بهادار حفظ کنند. در این مرحله اثر اول قوی تر از اثر دوم است. بعد از گذشت نرخ بهره از یک آستانه معین سرمایه گذاران کمتر و کمتری به ادامه افزایش نرخ بهره معتقدند و نرخ بهره بالا برخلاف اثر هزینه های سرمایه بنگاه ها و سرمایه گذاران است و نرخ بهره بالا منجر به کاهش سود شرکت ها می شود. قیمت سهام ارتباط معکوس با نرخ بهره دارند وقتی اثر دوم بر اثر اول چیره است.»

به عبارت دیگر در شرایط تورمی سود اسمی شرکت ها به طور متوسط افزایش می یابد ، از طرفی قیمت دارایی ها و نهاده های تولیدی شرکت ها افزایش پیدا می کند( ثروت شرکت ها افزایش می یابد ) در نتیجه سهام نیز که نماینده بخشی از دارایی های شرکت است افزایش ارزش می یابد که این منجر به افزایش قیمت سهام می شود. از طرف دیگر بانک مرکزی در شرایط تورمی نرخ بهره را افزیش می دهد، شرکت ها نیز برای جذب پس اندازها مجبورند بازدهی بالاتری بدهند. بازدهی بالاتر، تقاضا برای خرید برگه اوراق بهادار را بالا می برد و منجر به افزایش قیمت سهام می شود. در نتیجه رابطه بین قیمت سهام و نرخ بهره مثبت می شود. بعد از عبور از حد آستانه، با افزایش مداوم نرخ بهره ریسک وام های بانکی افزایش می یابد و به هزینه های سرمایه بنگاه ها و سرمایه گذاران فشار می آورد و با توجه به اینکه قیمت سهام از نظر تئوریک ارزش فعلی سود شرکت ها است شروع به کاهش می کند و لذا رابطه بین قیمت سهام و نرخ بهره معکوس خواهد شد.

نرخ دلار چگونه بازار سهام را متاثر می کند

نویسندگان پژوهش با تقسیم شرکت های موجود در بازار سرمایه به دو دسته دلار و ریال محور به بررسی مکانیزم اثرگذاری دلار بر بازار ها پرداخته اند. این مقاله نشان داده است که تاثیر افزایش قیمت دلار با یک فاصله کوتاه تاریخی بر بازار سهام اثرگذار خواهد بود. در این گزارش آمده:برای یک شرکت دلارمحور افزایش قیمت دلار با افزایش سود خالص همراه است. این یعنی سود به ازای هر سهم( EPS) آن نیز افزایش می یابد ! افزایش سود شرکت و ثبات قیمت سهام شرکت، باعث کاهش مقدار p/‎ e می شود و مقدار p/‎ e در میان مدت ثابت می ماند، پس برای اینکه p/‎ e به مقدار تعادلی میان مدت خود نزدیک شود باید قیمت سهام شرکت افزایش یابد، پس می توان گفت افزایش سودآوری به شرط ثابت ماندن مقدار تعادلیp/‎ eباعث افزایش قیمت می شود. کم بودن مقدار p/‎ e باعث افزایش تقاضا برای سهم و طبیعتا افزایش قیمت سهم می شود. در ادامه آمده است با این نحوه تحلیل ممکن است با خود فکر کنید که اگر شرکت ریال محور بود، این اتفاقات برعکس رخ می داد و باعث کاهش قیمت سهام آن شرکت می شد؛ درصورتی p/‎ e تنها پارامتر تعیین کننده قیمت سهم نیست.

یکی از موارد دیگری که روی قیمت سهام تاثیر می گذارد، قیمت ماشین آلات و انباشت سرمایه ای است که در آن شرکت وجود دارد.( ارزش جایگزینی) با افزایش قیمت دلار قیمت این سرمایه نیز افزایش می یابد و با کاهش قیمت به خاطر کاهش سود مقابله می کند ومعمولا باعث افزایش قیمت سهام می شود. این پژوهش با بررسی تطبیقی افزایش نرخ ارز و شاخص کل بورس در سال های ۹۱ و ۹۲ نشان می دهد پس از افزایش قیمت دلار، شاخص بورس با تاخیر دوماهه شروع به رشد می کند و علت این رشد اولا افزایش سودآوری شرکت های بورسی و ثانیا افزایش ارزش جایگزینی صنایع است. همچنین نویسندگان این پژوهش مدعی هستند ارزش دلاری بازار در گذر زمان نسبتا ثابت بوده ولی دارای نوسانات مقطعی بوده است. بنابراین با افزایش قیمت دلار شاخص بورس نیز افزایش یافته است. البته این رشد شاخص بورس رشد اسمی ­است و رشد حقیقی آن کمتر است و وابسته به پارامترهای اقتصاد کلان از جمله تولید ناخالص داخلی و نسبت p/‎ e است.

یک رابطه درهم تنیده

رابطه نرخ بهره واقعی و قیمت سهام تا پیش از یک سطح آستانه برای نرخ بهره واقعی، مطابق دیدگاه شیلر مثبت بوده و پس از عبور از سطح آستانه یاد شده مطابق نظریه سنتی رابطه معکوس بین نرخ بهره واقعی و قیمت سهام برقرار است. بر اساس آورده های این تحقیق به ازای یک واحد( درصد) تغییر نرخ بهره، شاخص کل ۵/ ۶درصد رشد داشته است. البته نویسندگان به نکته مهمی اشاره کرده اند:« با توجه به داده های نرخ بهره اسمی از سال٩٠تا ٩٨ که توسط بانک مرکزی منتشر شده، از سال ٩٠ تا ٩٨ نرخ بهره به طور میانگین افزایش یافته است اما اگر نرخ تورم این دوره ١٠ ساله را در کنار نرخ بهره اسمی قرار دهیم، می بینیم که نرخ بهره حقیقی در این بازه زمانی روند نزولی داشته است. به عنوان مثال در سال٩٨ با اینکه نرخ بهره حدود٢٠ درصد بوده است، اما در کنار تورم شدید آن سال می بینیم که در عمل نرخ بهره حقیقی عددی منفی بوده و افراد با سرمایه گذاری پول خود در بانک یا اوراق قرضه نه تنها سودی کسب نمی کردند بلکه بخشی از ارزش پول خود را نیز از دست می دادند. به همین خاطر نمی توان از مثبت بودن ضریب( نرخ بهره) در رگراسیون نتیجه گرفت که افزایش نرخ بهره موجب رشد شاخص می شود.»

از سوی دیگر یافته های این تحقیق نشان می دهد به ازای یک درصد تغییر در قیمت دلار، شاخص کل ۵۴/ ۰درصد رشد داشته است. به تعبیری با افزایش نرخ دلار و به نوعی با افزایش تورم، به علت اینکه نرخ های فروش شرکت ها افزایش می یابد و از طرفی دیگر به علت تورم و افزایش نرخ دلار، ارزش جایگزینی شرکت ها زیاد می شود، پس سهام این شرکت ها با افزایش تقاضا مواجه می شود و قیمت شان زیاد می شود. البته رشد بازار سرمایه نسبت به رشد دلار در سالیان گذشته با تاخیری همراه بوده و از علل این تاخیر خروج موقت سرمایه از بورس و رفتن به سمت دلار و سایر ارزهاست.