چند پیشنهاد برای افزایش کارآیی بازار سهام

با داغ شدن معاملات در بازار پایه و درگیر شدن بخش بزرگی از سرمایه‌های خرد به منظور کسب بازدهی‌های بیشتر، لزوم توجه هرچه بیشتر به قوانین وضع شده در این بازار و نگاه دقیق‌تر به ساختار آن بیش از پیش احساس می‌شود.

در این خصوص فرهنگ قره‌گزلو کارشناس بازار سرمایه ضمن معرفی دقیق‌تر ساختار بازار پایه و نقد نسبت به برخی محدودیت‌های موجود در قوانین جدید، به ارائه راهکارهایی درخصوص افزایش میزان شفافیت این بازار و کاهش ریسک‌های احتمالی پرداخته‌است.

از مهم‌ترین ویژگی‌های بازار ثانویه نقدشوندگی، شفافیت و عدم اعمال محدودیت است مگر اینکه با اعمال محدودیت قصد مدیریت ریسک را داشته باشیم. هدف از این کار نزدیک شدن قیمت بازاری شرکت‌ها به ارزش ذاتی و تخصیص بهینه منابع است. از طرفی یکی از کارکردهای مهم بازار سهام با نقدشوندگی و شفافیت بالا، وجود تحلیلگران و سرمایه‌گذارانی است که با اندک سهامخود و به منظور حفظ منافع شخصی با تکیه بر شفافیت اطلاعات شرکت‌ها اقدام به بررسی و پیدا کردن سوء مدیریت و تخلفات مدیران ناشران و شرکت‌ها می‌کنند و با پیگیری موارد مزبور از طرق مختلف در جهت حفظ سلامت و ارتقای بهره‌وری شرکت‌ها گام بر می‌دارند و در نهایت باعثافزایش رشد بهره‌وری و سلامت کلیت اقتصاد می‌شوند. کاری که هزینه انجام آن از لحاظ کلان برای بدنه اقتصاد بسیار بالاست.

مکانیزم عمومی پیشنهادی

با توجه به استانداردهای پذیرش شرکت‌ها در بورس، فرابورس و همچنین شرکت‌های درج‌شده و پذیرش نشده براساس ماده ۹۹ قانونبرنامه پنجم، مکانیزم منطقی این است که شرکت‌های پذیرفته شده در بازار سهام با رعایت استاندارد بیشتر، به دلیل عمق معاملات بیشتر و نزدیک‌تر بودن قیمت‌های بازاری به ارزش واقعی خود دارای محدودیت‌های کمتری باشند و از طرف دیگر شرکت‌هایی کهاستاندارد پذیرش کمتری دارند یا اینکه استانداردهای پذیرش را ندارند دارای محدودیت بیشتری باشند. در این خصوص پیشنهاد می‌شود:

۱. داشتن ۱۵ درصد حد نوسان و نداشتن حجم مبنا برای شرکت‌های بورسی و با بازارگردان

۲.  داشتن ۱۰ درصد حد نوسان و نداشتن حجم مبنا برای شرکت‌های بورسی و بدون بازارگردان

۳. داشتن ۱۰ درصد حد نوسان و داشتن حجم مبنا برای شرکت‌های فرابورسی و با بازارگردان

۴. داشتن ۵ درصد حد نوسان و داشتن حجم مبنا برای شرکت‌های فرابورسی و بدون بازارگردان

۵. داشتن ۴ درصد حد نوسان و داشتن حجم مبنا برای شرکت‌های تابلو الف بازار پایه

۶. داشتن ۳ درصد حد نوسان و داشتن حجم مبنا برای شرکت‌های تابلو ب بازار پایه

۷. داشتن ۲ درصد حد نوسان و داشتن حجم مبنا برای شرکت‌های تابلو ج‌ بازار پایه

وضع قوانین براساس یک برداشت نادرست

متاسفانه مکانیزم فعلی ایجاد محدودیت‌ها در بازار سهام بر پایه تحلیل نادرستی تعبیر شده که براساس آن هر چه شرکت‌ها در بازار با استاندارد کمتر باشند به دلیل ریسک بالاتر بازدهی بیشتری خواهند داشت که محدودیت کمتری را طلب می‌کند. این تحلیل از آن جهت نادرست است که ما روی منحنی مرز کارآیی (efficient frontier) نیستیم. بر این محور حتما ریسک بیشتر به معنای بازدهی بالاتر است. شاید ریسک بیشتر در بازار پایه به معنای عدم بهره‌وری، تخلف، سوءمدیریت و... باشد که عمدتا منجر به بازده کمتر می‌شود. البته شرکت‌هایی در بازار پایه وجود دارند که در بلندمدت ریسک بیشترشان منجر به بازده بالاتری شود اما وقتی برای یک بازار با استاندارد پایین‌تر تصمیم می‌گیریم، باید شرایط را برای کل اعضای آن در نظر گرفت. متاسفانه قوانین اشتباه معاملاتی در این بازارها منجر به شرایطی شده است که تعداد زیادی از مردم به وسیله عده‌ای متخلف و کلاهبردار با فروش سیگنال و دستکاری بازار، جذب بازار پایه با محدودیت‌های کم و بازده موهومی بالا شوند و وضع نابسامان و بسیار خطرناکی شکل گرفته است. از سوی دیگر اصلاح شرایط فعلی با آیین‌نامه جدید معاملاتی بازار پایه دارای اشکالات با اهمیت همزمان با سختگیری بیش از اندازه و بی‌توجهی به حجم انبوه سرمایه‌گذار جذب شده فعلی است.

ساختار فعلی بازار پایه

بازار پایه شامل ۱۸۳ شرکت است که عمده شرکت‌ها در سه گروه تقسیم‌بندی می‌شوند.

 ۱. شرکت‌های اخراجی از بازار بورس و فرابورس

 ۲. شرکت‌هایی که بر اساس ماده ۹۹ به دلیل الزام قانونی درج شده‌اند.

۳. شرکت‌های بزرگی که به خاطر چند بند حسابرس یا هر اشکال دیگری در این بازار قرار گرفته‌اند یا اینکه دارای مدیران متخلفی هستند که به قصد شفافیت کمتر به عمد از خلأ قانونی استفاده کرده و به‌رغم پذیره‌نویسی از عموم مردم و داشتن سرمایه‌گذار فراوان در این بازار قرار گرفته‌اند.  از طرف دیگر معامله‌گران و سرمایه‌گذاران این بازار نیز سه دسته هستند:

۱. سیگنال‌فروشان، متخلفان و افرادی که بدون توجه به مکانیزم بازار، سرمایه‌گذاران ناآگاه را به این بازار به قصد کسب منافع شخصی غیر متعارف جذب کرده‌اند و از قانون فعلی سوءاستفاده کرده و اقدام به دستکاری بازار می‌کنند.

۲. افرادی که ناآگاهانه پیرو گروه اول شده‌ و به قصد کسب بازده وارد بازار شده‌اند و تقاضای انباشته آنها محور اصلی تمرکز سیگنال‌فروشان است که منجر به فاصله گرفتن زیاد قیمت بازاری سهام این‌گونه شرکت‌ها از ارزش ذاتی و واقعی خود شده است.

۳. گروه دیگری از سرمایه‌گذاران وجود دارند که اقدام به سرمایه‌گذاری در سهام شرکت‌هایی کردند که به رغم وجود تخلف مدیران و عدم رعایت صرفه و صلاح سرمایه‌گذاران، قهرا در بازار پایه قرار گرفته‌اند یا اینکه از بد اوضاع، شرکت مزبور دارای بندهای حسابرسی شده‌ای است که مقدمات اخراج از بازارهای اصلی و قرار گرفتن آن در بازار پایه را فراهم کرده ‌است.  با ترکیب فعلی سرمایه‌گذاران و انواع مختلف مدیران و ناشران، وضع قوانین معاملاتی بسیار سختگیرانه ضربه به اعتماد عمومی فعالان این بازار را در پی خواهد داشت. بازاری با ارزش تقریبی ۶۰ هزار میلیارد تومان که افراد با قبول ریسک‌های گوناگون جذب آن می‌شوند و در این بین عده‌ای از مدیران و ناشران متخلف از شرایط پیش آمده کمال سوءاستفاده را می‌کنند.

توصیه‌هایی برای بازار پایه

نفس مطالعات تطبیقی یک حرکت منطقی به شمار می‌آید اما باید دلایل وضع هر یک از قوانین متناسب با شرایط آن بازار در بازارهای جهانی بررسی شود و از آن تنها ایده گرفت. برای بازار داخل متناسب با شرایط موجود و فعالان آن و امکانات فنی، پیشنهادهای زیر ارائه می‌شود:

۱. رنگ‌بندی بازار پایه در صورتی مناسب است که از لحاظ فنی امکان‌پذیر باشد. این اقدام از لحاظ روانشناسی به سرمایه‌گذاران و عموم مردم سیگنال‌های اولیه خطر را می‌دهد.

۲. محدودیت‌ها در تضاد و تقابل نقدشوندگی نباشد. به این معنا که حد نوسان یک ریال منجر به فشار شدید بر نقدشوندگی سهام مزبور شده و صدمه زیادی به سرمایه فعالان این بازار می‌زند. صدمه زدن به سرمایه مردمی منجر به از بین رفتن اعتماد و اطمینان عمومی نسبت به این بازار شده و جلوی رشد و جذب سرمایه‌های سرگردان به بازار سرمایه‌ را در بلندمدت خواهد گرفت. بنابراین وضع حد نوسان ۴ درصد، ۳ درصد و ۲ درصد برای هر یک از بازارهای زرد و نارنجی و قرمز منطقی و به اندازه کافی محدود‌کننده‌است. در مورد شرایط گره معاملاتی به‌وجود آمده نیز می‌توان امکان برگزاری کشف قیمت یک بار در هفته، یک بار در دو هفته و یک بار در ماه برای سهام شرکت‌های هر رنگ بازار پایه اعمال کرد یا اینکه شرکت‌ها پس از احراز شرایطی مجاز به استفاده از آن باشند.

۳. قیمت، تعیین‌کننده تخصیص بهینه منابع است. بنابراین در هر شرایطی باید قیمت در معرض دید عموم قرار بگیرد و سرمایه‌گذاران از آن مطلع باشند.

۴. بازار سهام بازار همزمان مناقصه و مزایده نیست که به هیچ وجه سفارش‌های خرید و فروش دیده نشود.

نباید با شرایط بحرانی به‌وجود آمده در این بازار دست به اقداماتی زد که موجب ابهام بی‌مورد و ایجاد شک و شبهه به معاملات و مقام ناظر شود که این موضوع در تقابل با ایجاد شفافیت است. در سنوات گذشته در بورس تجربه گذاشتن سفارش‌های خرید و فروش به‌صورت مخفی (hidden) را داشته‌ایم که در نهایت منجر به گذاشتن حداقل حجم مخفی ۳۰ درصد در بازار در مورد چنین سفارش‌هایی شد. بنابراین توصیه می‌شود در زمان پیش‌گشایش، مکانیزم حراج پیوسته و کشف قیمت سفارش‌ها برای سرمایه‌گذاران به نمایش درآید. در صورت قصد و عزم بر مخفی‌سازی در بازار، بهتر است تنها در زمان پیش‌گشایش این مخفی‌سازی صورت گیرد و حتما در بازار پیوسته و کشف قیمت، سفارش‌ها دیده شود و همچنین امکان حذف و اصلاح سفارش‌ها باشد. 

۵- با توجه به انواع مختلف شرکت‌های موجود در بازار پایه پیشنهاد می‌شود تشویق‌های بیشتری به غیر از مزیت مالیاتی برای قرارگیری شرکت‌ها در بازار‌های بالاتر با استاندارد بیشتر گذاشته شود و از طرف دیگر محدودیت‌های بیشتری در قوانین حاکمیت شرکتی برای مدیران شرکت‌های بازار پایه از لحاظ نظارت، جوابدهی، پاسخگویی در قبال اعتبار برای شرکت و... گذاشته شود. مثلا این شرکت‌ها امکان تامین مالی از طریق افزایش سرمایه یا اعتبار بانکی را به راحتی نداشته باشند.

از سویی امکان پیگیری حقوقی و قضایی برای سهامداران شرکت وجود داشته باشد. به تعبیری، شرایط به گونه‌ای باشد که مدیران شرکت‌ها علاقه‌مند به پذیرش نماد در بازاری با استانداردهای بالاتر باشند. ۶- اجرای قوانین جدید معاملاتی تدریجی صورت گیرد و در این مدت همزمان تاکید بیشتری بر اجرای دستورالعمل حاکمیت شرکتی و نظارت بر مدیران ناشران به‌وجود بیاید تا میزان صدمات ناشی از اقدامات دفعی بر سرمایه‌گذاران فعلی این بازار به حداقل برسد. ۷- برگزاری آزمون برای ورود به چنین بازاری درست نیست و به سلامت و به اعتبار کلی بازار سرمایه صدمه می‌زند. علاوه بر این هزینه بالایی را به کارگزاری‌ها تحمیل می‌کند که همخوانی با درآمد ناشی از آن ندارد. بنابراین تایید و امضای بیانیه ریسک معاملات در این بازار، هشدار لازم را به سرمایه‌گذاران می‌دهد.