شمشیر دولبه قدرت پول در بورس

شاخص بورس اوراق بهادار تهران در روزی که تقابل عرضه‌و‌تقاضا به اوج خود رسیده بود با ثبت رشد ۳۷۲ واحدی (معادل ۱۱/۰درصد) به ارتفاع ۳۴۴ هزار و ۴۸۷ واحدی رسید. حجم و ارزش بالای معاملات حاکی از دست به دست شدن زیاد سهام در این محدوده قیمتی است. متوسط ارزش معاملات خرد روزانه نشان‌دهنده افزایش سرعت معاملات است که در صورت عدم افزایش شناوری سهام شرکت‌ها می‌تواند به ایجاد حباب در برخی سهم‌ها و صنایع بورسی بینجامد. امری که می‌تواند با عرضه‌های اولیه نیز تا حدی کنترل شود.

شاخص بورس اوراق بهادار تهران روز گذشته با ثبت رشد ۳۷۲ واحدی (۱۱/ ۰ درصدی) به ارتفاع ۳۴۴ هزار و ۴۸۷ واحد رسید. تقابل نزدیک عرضه و تقاضا در معاملات روز گذشته بازار سهام از نکات جالب توجه در سقف تاریخی نماگر اصلی بورس است. این مهم با دست به دست شدن زیاد سهام و ثبت ارزش معاملات خرد ۱۹۵۵ میلیارد تومانی سیگنال جابه‌جایی زیاد بین سهام مختلف و تفاوت رویکردهای عمومی درخصوص روند بازار سهام در آینده را می‌دهد.

یکی از نکات مثبت جابه‌جایی‌های زیاد مالکیت سهام، بالا رفتن نقدشوندگی بازار سهام است که در محدوده فعلی می‌تواند ریسک خرید و ماندن در سهام یا ورود به سهم در قیمت‌های بالا را در دو وضعیت برقراری صف‌های فروش و خرید بلندمدت بسیار کم کند. البته افزایش ارزش معاملات روزانه در کنار نقدینگی‌های تازه‌وارد به بورس تهران از طریق افزایش سرعت گردش پول در تالار شیشه‌ای و ثابت باقی ماندن میانگین وزنی سهام شناور آزاد سهام شرکت‌های بورسی می‌تواند به متورم شدن قیمت‌ها و تشکیل برخی حباب‌های قیمتی در صنایع یا شرکت‌های بورسی منجر شود که در بلندمدت به‌عنوان مهم‌ترین ریسک بورس شناخته می‌شود.

تعادل بورس در کانال جدید

درحالی‌که شاخص کل ۱۱/ ۰ درصد رشد داشت، شاخص کل هم‌وزن۸۶۴ واحد (معادل ۸۱/ ۰ درصد) دیگر صعود کرد و به عدد ۱۰۸ هزار و ۵۹۸ واحد رسید. از ۳۱۱ نماد بورسی مورد معامله در روز گذشته، قیمت پایانی ۱۷۶ نماد (۵۶ درصد از نمادها) مثبت و قیمت پایانی ۱۳۴ نماد منفی بود. مجموع ارزش سفارش‌های خرید در صف‌های خرید عدد ۱۵۹ میلیارد تومان را نشان می‌دهد که در ۸۲ نماد توزیع شده‌است (به‌طور متوسط صف خرید ۲ میلیارد تومانی برای نمادهای در صف). ارزش صف‌های فروش در ۶ نماد بورسی نیز به رقم ۳۰ میلیارد تومان می‌رسد. رقیق شدن صف‌های خرید و فروش از یک سو و نزدیک شدن تعداد نمادهای مثبت و منفی به یکدیگر در کنار عدم نوسان شدید قیمت‌ها خبر از برقراری یک تعادل در معاملات روزانه می‌دهد.

نکته تکمیلی در این بحث، به وجود آمدن تعادل خرید و فروش حقیقی‌ها و حقوقی‌های بازار است. خالص تغییر مالکیت بورس تهران که طی روزهای گذشته معمولا بالای ۱۰۰ میلیارد تومان به نفع سهامداران حقیقی بود، دیروز به سطح ۵۵ میلیارد تومانی رسید که نشان از حضور فعال‌تر سهامداران حقوقی در سمت خرید است. از سوی دیگر میزان مشارکت سهامداران حقوقی در کل خرید و فروش‌های روزانه نیز حاکی از مشارکت بیشتر و افزایش سهم معامله‌گران حقوقی در خرید و فروش‌های روزانه سهام است. تعادلی که می‌تواند به ایجاد یک کانال کم‌نوسان دیگر در محدوده فعلی شاخص کل کمک کند.

در این میان دو محرک اصلی برای خروج از این وضعیت وجود دارد: نوسان‌های ارز در بازار آزاد و حرکت پرشتاب قیمت کامودیتی‌ها در بازارهای جهانی تحت تاثیر توافق ضمنی آمریکا و چین. البته بسیاری از کارشناسان معتقدند که توافق یاد شده اگرچه جزئیاتی را در فاز اول مشخص کرده‌است اما در عمل می‌تواند با چالش‌های جدی مواجه شود و عملیاتی شدن آن در فازهای بعدی را با مشکلاتی مواجه کند. از طرفی سناریوهای صعودی، نزولی و درجا زدن نرخ ارز در بازار آزاد اگر با احتمالات مختلف توافق تجاری آمریکا و چین ترکیب شود مسیرهای متفاوتی را درخصوص تخصیص نقدینگی به صنایع مختلف پیش روی معامله‌گران بورسی قرار می‌دهد اما در شرایط کنونی مهم‌ترین مساله تعیین روند صعودی یا نزولی حاصل از برآیند سناریوهای محتمل و ممکن است.

تشدید تقابل عرضه و تقاضا در اوج

مشاهدات عرضه و تقاضا در صنایع مختلف به جز برخی موارد خاص از تشدید داد و ستدها در محدوده‌های متعادل قیمتی روزانه پرده‌برداری می‌کند. معاملات بازار سهام در روز گذشته از این حیث قابل توجه بود که به جز شاخص صنایع سیمان و محصولات فلزی که به ترتیب رشد ۲/ ۳ درصدی و ۰۶/ ۲ درصدی را به ثبت رساندند، شاخص هیچ‌کدام از صنایع بورسی با تعداد نمادهای زیاد و غیروابسته به تک نمادها صعود یا نزول بیش از ۲ درصدی را پشت‌سر نگذاشتند.

زورآزمایی عرضه و تقاضا و عدم فراز و فرود قیمت‌ها در کلیت بازار که طی روزهای گذشته معاملاتی بورس تهران یک پدیده جدید به‌شمار می‌آید را می‌توان از دو زاویه بررسی کرد.نگاه نخست این است که کاهش نوسان‌های زیاد قیمتی بیانگر رسیدن به یک تعادل نسبی در سطوح فعلی ا‌ست و برای مسیریابی مجدد شاخص کل نیازمند انتشار داده‌های بنیادی جدید یا مسیریابی متغیرهای بیرونی تاثیرگذار هستیم.

نگاه دوم این است که بازار در حال پوست‌اندازی ا‌ست. بالا رفتن حجم و ارزش معاملات خرد روزانه حاکی از دست به دست شدن زیاد سهام توسط صاحبان سرمایه با دیدگاه‌های متضاد است. دست به دست شدن سهام برای ورود سرمایه‌های جدید با رویکردها و انتظارات جدید تا جایی می‌تواند امیدبخش باشد که با عرضه‌های بسیار سنگین مواجه نشود در غیر این‌صورت احتمال اصلاح قیمت‌ها در کلیت بازار وجود دارد. هرچند در همین سناریو نیز به علت برخی از عوامل حمایت‌کننده از قیمت سهام شرکت‌های بنیادی، احتمال بروز اصلاح‌های سنگین وجود ندارد اما این سناریو برای نمادهایی که با پرواز قیمت‌ها وارد محدوده قیمتی بیشتر از ارزش برآوردی شده‌اند و از پشتوانه‌های بنیادی لازم برخوردار نیستند رویداد هولناکی تلقی می‌شود.

هشدار تورم حباب‌گونه

روند صعودی ارزش بازار بورس اوراق بهادار تهران در روزهای گذشته عبور از مرز ۱۲۵۰ هزار میلیارد تومانی را نشان می‌دهد. ارزش بازار فرابورس ایران نیز در مجموع از مرز ۴۶۸ هزار میلیارد تومان عبور کرده‌است اما با کسر ارزش بازاری اوراق و صندوق‌های با درآمد ثابت ارزش بازاری سهام فرابورسی به مرز ۳۶۷ هزار میلیارد تومان می‌رسد که ارزش بازار زرد، نارنجی و قرمز پایه را هم در بر می‌گیرد. با این تفاسیر در مجموع ارزش بازار سهام در کشور از ۱۶۰۰ هزار میلیارد تومان عبور می‌کند. برآوردها نشان می‌دهد علیرغم افزایش سهام شناور آزاد در نمادهای کوچک و متوسط بورسی، کماکان سهام شناور شرکت‌های بزرگ با تغییرات کمی همراه است و میانگین وزنی سهام شناور آزاد در بورس تهران در محدوده ۲۰ درصد تخمین زده می‌شود. بنابراین می‌توان گفت که سهام قابل معامله در بازار سهام کشور در سطح ۳۲۰ هزار میلیارد تومان است. حال به بخش تقاضای این بازار نگاهی می‌اندازیم.

میانگین ارزش معاملات روزانه خرد در بورس و فرابورس از مرز ۱۵۰۰ میلیارد تومان عبور کرده ‌است و می‌توان گفت درحال‌حاضر در مرز ۱۷۰۰ میلیارد تومان است هرچند طی روزهای اخیر شاهد عبور این متغیر از مرز ۲ هزار میلیارد تومان بوده‌ایم. با فرض متوسط ارزش معاملات روزانه ۱۷۰۰ میلیارد تومان و ۲۴۰ روز کاری بورسی در سال برای جابه‌جایی سهام، گردش نقدینگی خرد سالانه بازار سرمایه به بیش از ۴۰۰ هزار میلیارد تومان می‌رسد. این عدد به این معناست که با حفظ متوسط ارزش معاملات خرد در محدوده فعلی، سهام شناور شرکت‌های بورسی قابلیت دست به دست شدن کامل در بازه حدود ۹ ماهه دارند. این نسبت به خوبی قابلیت نقدشوندگی سهام را به‌رغم رشد معنادار ارزش بازار نشان می‌دهد.

از سوی دیگر از آنجا که سهام شناور شرکت‌های بزرگ‌تر در سطوح بسیار پایینی قرار دارند و ارزش معاملات در نمادهای کوچک و متوسط به طرز چشمگیری افزایش یافته‌است، افزایش سرعت گردش نقدینگی در سهم‌های کوچک‌تر همزمان با ورود نقدینگی جدید و عدم امکان پذیرش این حجم از پول در ساختار این شرکت‌ها منجر به تشدید روند صعودی قیمت‌ها خواهد شد که بیم بروز حباب‌های بزرگ را در این بخش از بازار سهام بیش از پیش می‌کند. اگر بازار سهام را به مثابه یک ساختار اقتصادی با محوریت تولید سود، دارایی شرکت‌ها و سهام قابل عرضه به‌عنوان محصول نهایی در نظر بگیریم، می‌توان نظریه مقداری پول را به این حوزه نیز تعمیم داد.

در این معادله حاصلضرب سطح عمومی قیمت‌ها در تولید معادل عرضه پول ضرب در سرعت گردش نقدینگی‌ست. (MV=PY) اگر متغیر M را ورود و خروج پول‌های جدید به بازار سهام در نظر بگیریم با توجه به موضوع افزایش سرعت نقدینگی در بازار سهام با توجه به آنچه پیش‌تر توضیح داده شد و محدود بودن میزان سودآوری شرکت‌های بورسی، سهام قابل معامله و دارایی‌های آنها به‌عنوان محصولات قابل ارائه به سهامداران، در یک طرف معادله شاهد رشد همزمان M و V هستیم و در طرف دیگر معادله محدودیت رشد Y منجر به پرواز P یا سطح عمومی قیمت‌ها در ساختار مورد بررسی خواهد شد. این مفهوم را می‌توان به شکل‌گیری نوعی تورم بورسی تعبیر کرد. از آنجا که امکان خروج پول از این بخش وجود دارد، رشد قیمت‌ها توانایی کاهش و سرکوب دارد و از این حیث این نوع از تورم به حباب تفسیر می‌شود. با توجه به همین ساختار می‌توان میزان نسبی حباب موجود در سهام و صنایع مختلف را از منظر نوسان متغیرهای یاد شده بررسی کرد.

دو راهکار موثر برای رونق واقعی

بازار سرمایه همان‌طور که در قسمت قبل توضیح داده شد با جذب پول‌های تازه و اقبال سرمایه‌های خرد در حال گسترش است. ورود پول‌های جدید به این بخش از یکسو به بالا رفتن قدرت نقدشوندگی و جذابیت مضاعف این بازار کمک می‌کند و از سوی دیگر می‌تواند منجر به بروز پدیده حباب قیمتی شود.

در چنین شرایطی دو راهکار برای جلوگیری از شکل‌گیری حباب قیمتی در بورس وجود دارد، نخست افزایش تدریجی سهام شناور شرکت‌های بورسی برای جذب نقدینگی هرچه بیشتر و کنترل روندهای پرشتاب صعودی‌ است. موضوع از این قرار است که با عرضه بیشتر سهام (Y) می‌توان همزمان با افزایش شناوری شرکت‌های بورسی و فرابورسی براساس مطالب توضیح داده شده به کاهش سرعت گردش پول (V) در بازار سهام امیدوار بود.

ذکر این نکته خالی از لطف نیست که در این مسیر، رقابت‌های موجود برای حفظ کرسی‌های هیات‌مدیره و سهام کنترلی شرکت‌ها در کنار احتمال کاهش مقطعی جذابیت سودآوری قیمتی سهام که به خروج سرمایه‌ منجر می‌شود می‌تواند از مهم‌ترین محدودیت‌های اعمال سیاست‌ افزایش شناوری شرکت‌ها به شمار بیاید که لزوم دقت و وسواس در نحوه اجرای این سیاست را بیش از پیش نشان می‌دهد.راهکار دوم افزایش تعداد عرضه‌های اولیه در بازار سهام برای گسترش بستر مناسب برای پول‌های سرگردان است. از آنجا که به‌طور سنتی عرضه‌های اولیه در بورس جذابیت زیادی برای سرمایه‌گذاران و جامعه دارد، این راهکار نیز می‌تواند با تخمین احتمال شکست پایینی همراه شود و یکی دیگر از مواردی‌ست که می‌تواند باعث جذب نقدینگی حریص بورسی شود و از بروز پدیده حباب قیمتی جلوگیری کند.

دلیل تاکید بر کنترل روندهای پرشتاب صعودی، کاهش سودآوری سرمایه‌گذاران و نفع شخصی آنها نیست. این توصیه اگرچه به کاهش سودهای مقطعی بزرگ در کوتاه‌مدت می‌انجامد اما در یک افق بلندمدت‌تر با جلوگیری از بروز پدیده حباب به کاهش زیان سرمایه‌گذاران تازه وارد و عدم خروج قطار بورس از ریل و در نهایت لطمه به اعتماد عمومی نسبت به بازار سهام منجر خواهد شد.

علی صالحی‌نجف‌آبادی