ترمز هیجان در بورس تهران کشیده شد

بازار سهام در سومین صعود متوالی هفتگی خود، مسیر افزایشی را ادامه داد و با رشد ۵/ ۲درصدی، بازدهی بورس تهران از ابتدای سال به مرز۲۷درصد رسید. به این ترتیب شاخص برای رسیدن به سطح روانی ۱۰۰ هزار واحدی تنها ۵/ ۲ درصد رشد فاصله دارد. از سوی دیگر، در صورتی که شاخص بتواند پنج در‌صد دیگر رشد کند، رکورد بازدهی سال ۹۴ شکسته می‌شود که به معنای ثبت بهترین سال بورس بعد از رونق رویایی سال ۹۲ خواهد بود.

با این حال، در اثر رشد پیوسته قیمت‌ها در یک ماه اخیر فروشندگان بیشتری ترغیب به عرضه سهام شده‌اند و همین مساله منجر به بروز نشانه‌های برخورد عرضه و تقاضا و تشدید نوسانات در دو روز اخیر شده است. با توجه به اینکه بخشی از منابعی که اخیرا به بازار جذب شده‌اند صرفا ماهیت کوتاه مدت و اعتباری دارند و برای انتفاع از رالی کوتاه مدت به بورس آمده‌اند احتمال اصلاح قیمت‌ها در صورت از دست رفتن قدرت رالی صعودی و ثبات عوامل موثر بر سود شرکت‌ها شامل نرخ ارز و قیمت‌های جهانی کالا وجود دارد.

 عبور از فصل اوج تقاضای ارزی

یکی از دلایل بنیادی که در توجیه رونق اخیر بازار سهام که عمدتا در بخش معدنی، فلزی و شیمیایی متمرکز بوده مطرح می‌شود، رشد قیمت‌ ارز در بازار آزاد بوده است. بر این اساس، نرخ آزاد دلار در سه ماه گذشته ۱۰ درصدرشد کرده و از کمتر از ۳۸۰۰ تومان به محدوده ۴۲۰۰ تومان رسیده است. مطالعه روند تاریخی این متغیر مهم اقتصادی طی چهار سال گذشته نشان می‌دهد که یک الگوی کمابیش فصلی بر رفتار ارز حاکم بوده است. بر این اساس، اگر نرخ دلار در برابر ریال را به‌عنوان یک شاخصدر نظر بگیریم در هر سال در اوایل تابستان اوج ارزش سالانه ریال تجربه می‌شود و در اواسط دی ماه نیز ارزش ریال به حداقل سالانه خود می‌رسد.

به این ترتیب، در هر سال از تیر ماه تا دی ماه روند نرخ‌ها افزایشی و در فاصله زمانی ۶ماه بعدی نرخ‌ها ثابت و گاه با شیب ملایمی کاهش یافته است. در تحلیل دلایل این رفتار به الگوی تقاضای فصلی ارز اشاره می‌شود؛ به این معنا که در نیمه دوم هر سال میلادی تقاضا به ویژه برای واردات و تسویه تعهدات خارجی به تدریج اوج می‌گیرد و در نیمه اول سال، شرایط تقاضا به مراتب متعادل‌تر است.

نوسانات سال جاری نیز مهر تایید دیگری براین الگوی تاریخی زد و به نظر می‌رسد اوج نرخ‌های ارز در روزهای اخیر تجربه شده است. در این میان، باید به نقش پررنگ بانک مرکزی در کنترل نوسانات اشاره کرد که با قوت زیادی در فصل اوج تقاضای ارزی امسال در سمت عرضه ظاهر شده است. به این ترتیب، با عبور از دوران اوج تقاضا باید گفت در افق ۶ماه آینده در صورت عدم بروز اتفاق غیر‌مترقبه انتظار ایجاد موج‌های افزایشی در بازار آزاد ارز کمتر است؛ وضعیتی که می‌تواند به معنای حذف یکی از عوامل مساعد رونق در بورس تهران در کوتاه مدت باشد.

  نسل جدید حقوقی‌ها در بازار

سیمای فعالان حقوقی بورس تهران در دو دهه اخیر بارها دگرگون شده است. در اوایل دهه ۸۰، صندوق‌های تامین اجتماعی،بازنشستگی و شرکت‌های سرمایه‌گذاری عمده‌ترین بازیگران حقوقی بازار بودند. بعد در میانه دهه ۸۰ حقوقی‌های نوظهور از جمله بانک‌های خصوصی و برخی نهادها میدان‌دار شدند و نام آنها بیشتر در داد و ستدهای روزانه به گوش می‌رسید. پس از آن، نام صندوق‌های موسوم به تثبیت بازار و توسعه بازار سرمایه در برهه‌ای پس از سقوط سال ۹۲ مطرح شد. در سال‌های اخیر اما نسل جدیدی از فعالان حقوقی ظهور کرده‌اند و نقش غالب خود را در معاملات روزانه به تدریج پیدا کرده‌اند.

این گروه جدید، صندوق‌های با درآمد ثابت هستند که در ابتدا به‌صورت اختیاری بخش کوچکی از منابع خود را در بازار سهام سرمایه‌گذاری کردند و پس از آن، با تشویق سازمان بورس و حتی وضع قوانین الزام آور به منظورسرمایه‌گذاری بخش مشخصی از منابع در سهام، فعالیت خود را در بازار گسترش دادند. ورود این حقوقی‌های نوظهور هر چند در ظاهرباعث تقویت تقاضا و رونق بازار شده اما ملاحظات و دغدغه‌هایی را نیز پدید آورده است. نخست اینکه به علت ابعاد بزرگ سرمایه این بازیگران، ورود به سهام شرکت‌ها معمولا منجر به عدم توان جذب تقاضا و به راه افتادن موج‌های افزایشی هیجانی و کوتاه مدت می‌شود.

دوم اینکه تمرکز این منابع در سهام شرکت‌های بزرگ منجر به قطبی شدن بازار و تمرکز نقدینگی در صنایع محدود که هدف منابع حقوقی بزرگ هستند، می‌شود. دست آخر هم توجه به این نکته حائز اهمیت است که بازیگری صندوق‌های با درآمد ثابت در چند سال اخیر یکسره از نوع ورود و افزایش سرمایه‌گذاری در بازار سهام بوده است؛ وضعیتی که اگر به هر دلیل از جمله ابطال واحدهای سرمایه‌گذاری یا به راه افتادن موج منفی در بورس در اثر ریسک‌ها تغییر کند، حضور این تازه واردها را با محک جدی از نوع تلاش برای عرضه سهام و خروج منابع مواجه خواهد کرد؛ وضعیتی که تبعات آن برای بورس تهران به دلیل نبود نمونه مشابه تاریخی چندان روشن نیست.

  آغاز ۲۰۱۸ در اوج خوش‌بینی

شاید در ابتدای سال ۲۰۱۷ به ویژه با توجه به نتایج انتخابات ریاست جمهوری در ایالات متحده و نیز نگرانی‌های سیاسی در اکثر نقاط جهان ناشی از تقویت گرایش‌های افراطی راست و چپ، کمتر کسی تصور می‌کرد که بازارهای مالی روی آرامش ببینند. اما این نگرانی‌ها نه تنها محلی از اعراب در دنیای واقعی نیافت بلکه شاخص‌های مالی شامل قیمت‌های سهام، مواد خام، املاک و بسیاری از دارایی‌های ریسک‌پذیر در سراسر جهان از جمله بازارهای توسعه یافته عمدتا رشد‌های دورقمی بر مبنای واحد درصد را به ثبت رساندند که یک کارنامه استثنایی با عنایت به نرخ‌های تورم نازل در دنیا به شمار می‌رود.

اهمیت کسب این بازدهی، زمانی بیشتر درک می‌شود که به این نکته توجه شود که سال ۲۰۱۷ عملا نهمین سال متوالی رونق بازارها پس از بحران سال ۲۰۰۸ بود و پایه قیمت‌ها در ابتدای سال به‌طور طبیعی در اثر رشد‌های قبلی متورم بود. حال، در آستانه سال ۲۰۱۸ کمتر تحلیل‌گری را می‌توان یافت که نسبت به عملکرد بازارها به ویژه در کشورهای توسعه یافته بدبین باشد و اختلاف تنها بر سر تخمین پتانسیل میزان افزایش است.

این در حالی است که اگر این پیش‌بینی‌ها در سال جدید میلادی محقق شوند، عملا دوران رونق اقتصادی و مدت زمان رشد ممتد بازارهای سهام از رکورد تاریخی خود در ابتدای سال ۱۹۰۰ میلادی فراتر می‌رود که در نوع خود بی‌نظیر است. با این وجود، آنچه در نقطه مقابل هشدار انگیز تلقی می‌شود این است که مثلا در پایان سال ۲۰۰۷ یعنی در سال قبل از بزرگ‌ترین‌ بحران اقتصادی پس از جنگ جهانی دوم نیز تقریبا اجماعی مشابه شرایط کنونی بر سر بازدهی بازارهای سهام در سال ۲۰۰۸ وجود داشت؛ وضعیتی که نمایانگر خدشه‌پذیر بودن پیش‌بینی‌ها و اتکای بیش از اندازه آنها بر عملکرد اخیر عنوان یک خطای تحلیلی در برآورد شرایط آتی است.

شروین شهریاری