عقبگرد بورس از ابرکانال

پایداری شاخص بورس تهران در ابرکانال ۳۰۰ هزار واحدی یک هفته بیشتر دوام نیاورد و دماگر اصلی بازار در آخرین روز کاری هفته با عقبگرد قابل‌توجه ۷۹۱۵ واحدی به کانال ۲۹۴ هزار بازگشت. همزمانی اصلاح بازار سهام با اوج‌گیری اخبار سیاسی این گمانه را تقویت کرد که عرضه‌های پرفشار روز گذشته نتیجه‌ای از افزایش ریسک‌های سیستماتیک است. با این حال بررسی دقیق‌تر روندهای تاریخی و همچنین جریان ورودی نقدینگی طی روزهای اخیر نشان‌ می‌دهد ترکیبی از امواج شناسایی سود و رفتار هیجانی رقم‌زنندگان اصلی اصلاح اخیر هستند.

بازار سهام پس از یک دوره رشد توفنده و پرشتاب در هشت هفته اخیر که به رشد ۲۴ درصدی شاخص تا اوج روز دوشنبه هفته جاری منجر شد، در این هفته سرانجام شاهد عقب‌نشینی قیمت‌ها به ویژه در دو روز گذشته بود به نحوی که دماسنج مزبور در مقیاس هفتگی ۲ درصد کاهش یافت.

با این حال، رکورد تاریخی ارزش بیش از دو هزار میلیارد تومانی روزانه در بورس تهران برای اولین بار در چند روز به ثبت رسید که به معنای حضور پر رنگ نقدینگی در بازار است. مطالعه جزئیات معاملات نشان می‌دهد به ویژه قبل از دو روز اخیر، کفه انتقال مالکیت سهام از سمت بازیگران حقوقی به سمت حقیقی بوده است که به‌طور طبیعی با توجه به رفتار تاریخی این سرمایه‌گذاران بر بروز واکنش‌های هیجانی دامن می‌زند. این مساله درکنار برخی تنش‌های سیاسی و نیز عدم تاثیرگذاری مثبت عوامل بنیادی نظیر قیمت‌های ارز و نرخ‌های جهانی کالا باعث شد تا گمانه‌ها مبنی بر امکان اصلاح کوتاه مدت تقویت شود. با این حال به دلیل حضور پررنگ نقدینگی و جلب توجه عموم به سمت بازار سهام عملا مسیر پیش رو حاصل مچ‌اندازی عوامل بنیادی و نقدینگی حاضر در عرصه بازار سرمایه خواهد بود.

سیاست در متن یا در حاشیه؟

بروز برخی تنش‌های سیاسی در عرصه منطقه‌ای در هفته جاری و مصادف شدن آن با اصلاح قیمت‌ها در بازار سهام موجب شد تا برخی این دو اتفاق را با هم مرتبط بدانند. در حالی که نگاه نزدیک به وقایع ممکن است صحت این نتیجه‌گیری را به ذهن متبادر کند، بررسی روندهای بلند مدت در بازار سرمایه حکایت متفاوتی دارد. بر این اساس، هر زمان که بازار سهام به دلیل عوامل بنیادی در شرایط ارزندگی قرار داشته، سخت‌ترین بحران‌ها و تهدید‌های سیاسی نه تنها نتوانسته باعث افت قیمت‌ها شود بلکه برخی از سریع‌ترین دوره‌های رشد بورس تهران در دوران نااطمینانی محیطی محقق شده است. بر عکس، در زمانی که قیمت‌های سهام از ارزش ذاتی فراتر رفته، اخبار سیاسی مثبت و غلبه جو خوش‌بینی محیطی نه تنها نتوانسته رونق بازار را امتداد بخشد بلکه مقارن با دوره‌های رکود شده است.

نمونه اخیر رونق در شرایط نااطمینانی سیاسی یکی در سال ۹۱ و در زمان اوج‌گیری تحریم‌ها و دیگری در سال جاری تا این جای کار بوده است. در نقطه مقابل، بعد از دی ماه ۹۲ و با آغازمذاکرات برجام و ایجاد چشم انداز گشایش سیاسی، بورس تهران وارد یکی از طولانی‌ترین دوره‌های رکود خود شد که به لحاظ عمق و دوام، بی‌سابقه‌ترین رکود تاریخ این بازار را رقم زد. با یادآوری این الگوی تاریخی و تعمیم آن به شرایط حاضر می‌توان گفت که سیاست در بین عوامل تاثیر گذار بر فضای بورس تهران همواره در حاشیه (و نه متن) قرار داشته است. به این ترتیب، با فرض باقی ماندن تنش‌های سیاسی در سطوح متعارف، روند بازار در نهایت در مقطع کنونی نیز متاثر از مقایسه قیمت و ارزش ذاتی سهام و وضعیت متغیرهای اقتصادی موثر بر سودآوری شرکت‌ها خواهد بود.

ضرورت اصلاح از منظر نسبت‌های مقایسه‌ای

حتی پیش از اصلاح پر شتاب قیمت‌ها در دو روز گذشته، برخی نسبت‌های مقایسه‌ای از روند هیجانی رشد بورس و نزدیک شدن به قله‌های تاریخی حکایت می‌کرد. براین اساس، نسبت مهم ارزش بازار به تولید ناخالص داخلی در اوج روز دوشنبه به بیش از ۵۰ درصد رسید که نسبت به قله تجربه شده در سال ۹۲، بیش از ۱۱ درصد بالاتر است. این نسبت، حتی با لحاظ کردن خط میانگین رشد تاریخی (که به دلیل ورود شرکت‌های جدید و بزرگ‌تر شدن بازار سرمایه اجتناب‌ناپذیر است)، بیش از ۱۰ درصد بالای میانگین بوده است. نسبت مقایسه‌ای دیگر ارزش دلاری بورس تهران است که در روز دوشنبه به مرز ۱۰۰ میلیارد دلار رسید که به پیک‌های تاریخی ده ساله (محدوده ۱۰۰ تا ۱۲۰ میلیارد دلار) بسیار نزدیک است.

از منظر نقدینگی نیز ارزش کل بورس با ثبت رکورد ۵۴ درصدی نه تنها بالاتر از خط میانگین رشد بلند مدت قرار گرفت بلکه با اوج سال‌های ۸۲ و ۹۲ (به ترتیب ۵۹ و ۶۵ درصد) فاصله بسیار کمی داشت. توجه به نسبت‌های مقایسه‌ای به ویژه از این جهت حائز اهمیت است که در یک روند طولانی مدت، نقاط اوج وکف معمولا به‌عنوان سطوح مقاومت و حمایت معتبر شناخته می‌شوند و اعتبار خود را از تکرار اتفاقات در طول زمان کسب می‌کنند. به این ترتیب، هر چند استنتاج برمبنای این نسبت‌ها در میانه روندها چندان معنادار نیست، اما برای تشخیص مناطق هیجانی خرید و فروش معمولا کارآمد هستند. در روزهای گذشته نیز پس از رشدهای شتابان اخیر نسبت‌های مزبور به محدوده پیک‌های تاریخی نزدیک شده بودند که خود می‌تواند عاملی در جهت پیش بینی روند اصلاحی باشد.

چرخش اروپا و آمریکا به سوی انبساط پولی

انتشار اخبار نشست رئیس بانک مرکزی اروپا در آخرین جلسات تصدی این مسوولیت توسط وی با موجی از شگفتی سرمایه‌گذاران همراه شد. بر این اساس، آقای ماریو دراگی به‌رغم مخالفت‌ها در کمیته پولی موفق شد تا دیدگاه خود را به کرسی بنشاند و اسلحه انبساط پولی یورو را با شدتی کم سابقه بیرون بیاورد. در همین راستا، نرخ بهره بین بانکی به منفی ۵/ ۰ درصد کاهش یافت، وعده خرید ۲۰ میلیارد اوراق قرضه به‌صورت ماهانه توسط بانک مرکزی اروپا از ابتدای ماه نوامبر سال جاری داده شد و وام دهی به بانک‌ها به شرط تسهیلات دهی به شرکت‌های غیر مالی و خانوارها چه به لحاظ نرخ چه به لحاظ زمان باز پرداخت تسهیل شد.

نکته مهم در اعلام این سیاست‌ها آن بود که زمان پایانی برای اجرای این اقدامات فوق انبساطی اعلام نشد و صرفا تاکید شد که تا زمان نامحدود و به میزان لازم این سیاست‌ها ادامه می‌یابد. این تصمیمات در حالی گرفته شد که مخالفان معتقدند شرایط اقتصادی اروپا بسیار بهتر از آن است که نیاز به چنین اقدامات نامتعارفی داشته باشد و بانک مرکزی با در پیش گرفتن این مسیر تنها گزینه‌های خود برای واکنش در آینده در هنگام بروز یک رکود اقتصادی جدی را محدود می‌کند. از سوی دیگر، در ایالات متحده آمریکا هم انتظار می‌رود در نشست فدرال رزرو نرخ بهره برای دومین بار در سه ماه اخیر کاهش یابد و از آن مهم‌تر لحن تسهیل گرانه تری نسبت به چشم انداز پولی اتخاذ شود.

مجموع این تحولات به معنای آن است که روند پمپاژ پول ارزان و نیز کاهش هزینه استقراض در ماه‌های آتی وارد فاز جدیدی خواهد شد؛ اتفاقی که اگر نتواند جلوی رکود اقتصادی ناشی از کند شدن طبیعی رشد اقتصادی پس از ۱۱ سال رونق بی‌وقفه را بگیرد، لااقل می‌تواند وقوع آن را به تاخیر بیندازد. پیام مهم این تحولات برای بورس کالا محور تهران عبارت از عدم تهدید سقوط آزاد و ناگهانی قیمت‌های کامودیتی (مواد خام) به دلیل حضور پردامنه پول و اعتبار ارزان در سطح اقتصاد جهانی در کوتاه‌مدت خواهد بود.