چشم انداز بورس در نیمه اول ۹۹

بورس تهران درحالی آخرین روزهای فعالیت خود را در سال ۹۸ سپری می کند که شاخص کل بازار سهام( که برغم بعضی نارسایی ها از آن بعنوان سنجه ای برای ارزیابی سودآوری بورس یاد می شود) تا پایان هفته گذشته، با ثبت بازدهی اعجاب انگیز ۱۹۱ درصدی، از سپری شدن بهترین سال تاریخ بازار سرمایه در طول بیش از نیم قرن فعالیت حکایت می کند. اهمیت کسب این بازده، زمانی روشن تر می شود که به رشد ۸۵ درصدی این متغیر در سال ۹۷ نیز توجه شود؛ مساله ای که منجر به رشد بیش از ۵ برابری شاخص کل در دو سال گذشته تا به حال شده و بسیاری را با این سؤال مواجه کرده که با وجود رکود اقتصادی و فشار تحریم ها، چطور بورس توانسته این سود خارق العاده را برای سهامداران به ارمغان بیاورد. برای پاسخ به این سوال باید رونق اخیر بورس را به دو دوره کاملا مجزا تقسیم کرد؛ دوره نخست مقارن با ابتدای سال ۹۷ تا پایان تابستان سال جاری است که همگام با تضعیف شدید ارزش ریال و رشد سه برابری نرخ ارز، جهش تقریباً ۲۰۰ درصدی شاخص کل رقم خورد. دوره دوم بازه ۶ ماهه اخیر را در بر می گیرد که همگام با رکود سایر بازارهای موازی، ورود سیل نقدینگی از سوی سرمایه گذاران تازه وارد باعث شده تا تب بورس بالا بگیرد و جهش ۷۵ درصدی شاخص تا پایان روز ۲۰ اسفند ماه را رقم بزند.

ماهیت و خاستگاه این دوره های رشد ۱۸ و۶ ماهه متفاوت است. در دوره اول، قیمت های سهام با توجیه قوی تضعیف ارزش پول ملی و جهش سودآوری ریالی شرکت ها در مسیر افزایش قرار داشت که یک پشتوانه بنیادی مستحکم برای رونق بورس فراهم می کرد؛ تجربه ای که بازارهای دنیا، تقریبا در اکثر موارد مشابه سقوط ارزش پول های ملی از سر می گذرانند و به طور کامل آثار افت قیمت ارز را در نرخ سهام منعکس می کنند. اما در بخش دوم( ۶ ماه اخیر)، محرک افزایش قیمت ها عمدتا ناشی از عوامل رفتاری سرمایه گذاران بوده که زمینه تشدید روند بی محابای صعودی را فراهم کرده است. به این ترتیب، با مشاهده رشد کمابیش ممتد قیمت های سهام از سوی سرمایه گذاران غیرحرفه ای و بخش مهمی از افراد جامعه، به تدریج یک موج توجه به بورس شکل گرفت که در نهایت منجر به ایجاد تصوری کاذب مبنی بر امکان کسب سود بدون دردسر و فزاینده در این بازار شده است.

به پشتوانه همین خوش بینی ، در ۶ ماه اخیر، قيمت اکثر سهام در غیاب تغییر فوري سودآوری شرکت ها رو به افزایش گذارده و در اوج کنونی خود، شائبه ایجاد حباب قیمتی در بین برخی کارشناسان نیز مطرح شده است. طبیعی است که عوامل رفتاری و روانشناختی، بدون امکان انعکاس واقعی در سودآوری شرکت ها، تا حد مشخصی توان فراهم کردن زمینه صعود بازار را دارد و پس از آن، باید منتظر تغییرات مثبت واقعی در سودآوری شرکت ها برای توجیه افزایش قیمت سهام بود.

از این منظر میتوان گفت سطح عمومی قیمت ها در بورس تهران به جایی رسیده که دیگر تنها به دلیل عوامل رفتاری قابل افزایش نیستند و برای تداوم صعود نیازمند انگیزه های واقعی در بخش رشد سودآوری شرکت ها هستند. مطابق با این تحلیل، گمانه زنی از امکان هرگونه تداوم رونق در بازار سهام در سال ۹۹ باید با ترسیم چشم انداز متغیرهای اقتصادی صورت پذیرد.

از این منظر، در ادامه مطلب، شرایط بورس از دریچه چند متغیر مهم در افق سال آینده با تکیه بر نیم سال اول بررسی شده است:

۱- اقتصاد جهانی:سال ۲۰۲۰ میلادی را می توان پرچالش ترین دوره اقتصاد جهان پس از ۱۱ سال رشد بی وقفه از زمان بحران جهانی اقتصاد دانست. طبق نگاه تاریخی، هم به لحاظ رشد اقتصادی و هم به جهت صعود بازارهای سهام، رکورد طولانی ترین دوره رونق در طول تاریخ در کشور آمریکا    و اکثر اقتصادهای بزرگ غربی شکسته شده است. بنابراین، به طور طبیعی، اقتصاد جهان در شرایطی قرار دارد که اصطلاحا به آن اواخر سیکل رونق( Late Cycle) گفته می شود. در این وضعیت معمولاً باید منتظر تاثیر عوامل بیرونی بر اقتصاد و ورود به دوران رکود بود. از قضا ، با شیوع ویروس کرونا، زمینه لازم برای این موضوع فراهم شده و اینک صندوق بین المللی پول تخمین می زند نه تنها رشد ۳/ ۳ درصدی مورد پیش بینی قبلی در امسال محقق نمی شود، بلکه رشد اقتصادی جهان به مراتب کم تر از ۹/ ۲ درصد سال گذشته خواهد بود.

درحال حاضر، بیماری طیف وسیعی از تقاضای مصرفی در صنایع حمل و نقل، رستوران ها، توریسم، کسب و کارهای خرد و بخش خدمات را تحت‌تأثیر قرار داده است و این مساله تا جایی پیش رفته که بسیاری از ناظران، احتمال رشد اقتصادی منفی را در امسال در سطح جهانی می دهند. از منظر بازارهای سرمایه گذاری، این اتفاق در زمانی می افتد که ارزش گذاری ها در بالاترین سطح تاریخی بوده است. یک بررسی آماری نشان می دهد که به لحاظ نسبت هایی نظیر ارزش بورس به تولید ناخالص داخلی (GDP) یا نسبت ارزش سهام به جریانات نقدی تولید شده توسط شرکت ها، بازار سهام آمریکا پیش از سقوط اخیر در بالاترین نقطه تاریخ قرار داشته است؛ شرایطی که آسیب پذیری در برابر شوک های بیرونی را تا حد زیادی افزایش می دهد.

در آسیا، کشیده شدن ترمز رشد بی محابای اقتصادی چین موجب کاهش خوشبینی ها نسبت به چشم انداز قیمتی اکثر مواد خام است. علاوه بر این ، میزان بدهی و خلق اعتبارات در چین به رکورد تاریخی بیش از ۳۰۰ درصدی نسبت به تولید ناخالص داخلی رسیده است که امکان واکنش سیاست گذاران، از محل مرسوم تزریق بیشتر اعتبارات بانکی به اقتصاد و سرمایه گذاری در زیرساخت ها را محدود می کند. این نشانه ها در کنار موارد دیگر نظیر فشارهای نزولی بر ارزش یوآن و جمعیت رو به سالمندی، بسیاری از اقتصاددانان را به این باور رسانده که عصر طلایی اژدهای زرد سپری شده است. برای امسال میلادی، پایگاه خبری سی ان ان در یک گزارش تحلیلی در هفته گذشته عنوان کرده است که به احتمال زیاد رشد اقتصادی فصل اول کشور چین پس از چهل سال تجربه رشد متوسط ۹ درصدی، منفی خواهد شد. برای کل سال نیز رشد ۴ درصدی آن هم در صورت مهار آثار ویروس تخمین زده شده است.

مجموع اطلاعات فوق چشم‌انداز مبهمی را پیش روی اقتصاد جهانی قرار می دهد. از یک جهت تداوم سیاست های انبساطی به خصوص در ایالات متحده و اروپا، منجر به فراهم کردن نوعی از حمایت پولی و بودجه ای در عرصه اقتصاد جهان در کوتاه مدت می شود و از سوی دیگر، آثار سیاست های انبساطی با توجه به جنس بحران کنونی محدود به نظر می رسد.

به این ترتیب با عقب نشینی مصرف کنندگان در کلیه قطب های اقتصادی جهان( چین، آمریکا و اروپا)، کاهش قابل ملاحظه رشد اقتصادی جهان و حتی بروز رکود مقطعی پدیده ای محتمل خواهد بود که طبیعتا بر تقاضای جهانی کالا و مواد خام موثر است. مطالعه تاریخچه شاخص کالایی بلومبرگ نشان می دهد که این شاخص ترکیبی( که وزن متناسبی از محصولات انرژی، کشاورزی، فلزات اساسی و فلزات گرانبها و برخی محصولات غذایی را پوشش می دهد)، اینک در محدوده کفی قرار دارد که قبل از ظهور اقتصاد کشور چین در سال ۱۹۸۶ آن جا بود! اهمیت این درجا زدن قیمت های اسمی زمانی بیشتر روشن می شود که به تورم جهانی در این دوره توجه کنیم. درحال حاضر، با عنایت به سیاست های پولی بی رویه بانک های مرکزی می توان انتظار توقف کاهش قیمت های جهانی را داشت؛ هر چند بازگشت به سطوح قبل ازبحران در کوتاه مدت بسیار دشوار بنظر می رسد. این مساله با عنایت به مرتبط بودن فعالیت نیمی از شرکت های بورس تهران به لحاظ ارزش بازار به قیمت نفت و کالاها در سطح جهانی میتواند بعنوان یک چالش بر سر رشد سودآوری از محل عدم افزایش درآمد فروش حداقل در نیمه نخست سال آینده عمل کند.

۲- نرخ ارز:در کنار قیمت های جهانی، عامل دیگری که در سودآوری شرکتهای بورسی نقش مهمی ایفا می کند عبارت از نرخ برابری ریال در برابر ارزهای خارجی است. طبیعتا، تضعیف ارزش ریال، امکان افزایش درامد برای صادرکنندگان را فراهم می کند؛ ضمن آنکه با تقویت موج تورمی، در آخر درامد فروش شرکتهای داخلی را نیز متاثر خواهد کرد. درحال حاضر، بعد از جهش تقریباً چهار برابری ارز در دو سال گذشته ، این سوال به طور جدی مطرح است که روند نزولی ارزش پول ملی باتوجه به نااطمینانی سیاسی تا کجا ادامه خواهد یافت؟ بررسی های تاریخی از جهات مختلف نشان می دهد که اگر تاثیر تحریم ها را به صورت کمّی در کاهش درآمدهای ارزی کشور ببینیم، حتی با لحاظ کردن فرض های محتاطانه، امکان افزایش ارز در بازار آزاد بیش از سطوح کنونی در کوتاه مدت با فرض عدم بروز ریسک های غیرمترقبه محدود خواهد بود. در اینجا از بین متغیرهای موثر دو مورد را جهت نمونه بررسی می کنیم.

نگاهی به نمودار شماره یک گویای آن است که ارزش کل نقدینگی کشور به دلار با فرض تخمین رقم نقدینگی در اسفند ماه و نرخ دلار ۱۵۵۰۰ تومانی به محدوده ۱۵۰ میلیارد دلار رسیده است. این موضوع بیانگر آن است که ميزان نقدینگی ریالی موجود در سیستم پس از تبدیل به ارز، در سطح حداقلی قرار دارد. در گذشته نیز خط ۱۵۰ میلیارد دلاری مورد بحث مانع از رشد بیشتر ارز بوده و معمولا در این محدوده، فشارهای کاهشی بر ارزش ریال تا حد زيادي توان خود را از دست می دهند. طبیعی است این وضع در طول زمان و با رشد مجدد حجم نقدینگی، تغییر می یابد اما می توان در افق کوتاه مدت( ۶ ماه آتی) به احتمال تثبیت ارزش ریال در محدوده کنونی اشاره کرد.

از منظر تراز تجاری نیز میتوان استدلال مشابهی را مطرح کرد. در دو سال اخیر، با افزایش شدید نرخ ارز، کالاهای وارداتی گران تر شده و کالاهای صادراتی ایران در بازارهای خارجی به ویژه کشورهای همسایه قدرت رقابتی بیشتری یافته اند. نتیجه این روند ایجاد نوعی تعادل بین واردات و صادرات غیرنفتی در تراز تجاری بوده است. به عنوان یک نمونه آماری در این زمینه می توان به آمار گمرک اشاره کرد که بر مبنای آن در ۱۱ ماه ابتدای امسال، ميزان صادرات غیرنفتی( با احتساب میعانات گازی) و واردات تقریباً به تعادل نسبی رسیده اند. کسری تجاری غیرنفتی ایران در این دوره ۳/ ۱ میلیارد دلار است که از کم ترین کسری های« تجارت غیرنفتی» در طول تاریخ معاصر است.

در صورتی که صادرات محدود نفت به این رقم اضافه شود میتوان گفت به رغم فشارهای تحریمی، کسری تجاری در این مقطع وجود ندارد. با این حال، به دلیل تقاضای غیربازرگانی ارز نمی توان از مثبت بودن« تراز پرداخت» سخن گفت. اما با عنایت به کنترل جدی نهاد ناظر در زمینه نقل و انتقال و خرید ارز از یک سو و رشد سریع قیمت ارز و عدم رشد متناسب نقدینگی از طرف دیگر( نمودار یک) میتوان گمانه تثبیت ارزش ریال در افق کوتاه مدت را سناریویی قابل اعتنا دانست؛ به ویژه در صورتی که اختلالات کنونی در زمینه شیوع ویروس و تاثیر آن بر تجارت خارجی با همسایگان تعدیل شود. در این میان، سرنوشت انتخابات ریاست جمهوری ایالات متحده در نیمه دوم سال آینده با عنایت به وعده نماینده های دموکرات مبنی بر بازگشت به برجام و برقرار شدن مجدد درآمدهای نفتی، تاثیر مهمی در تعیین مسیر ارزش ریال پس از آبان سال آینده خواهد داشت.

۳- سیاست های پولی و تورم:به رغم برخی اخبار رسانه ای و تصور عمومی از رشد بی رویه نقدینگی، مطالعه دقیق آمارهای پولی نشان می دهد که رشد متغیر مزبور در دو سال اخیر سخت اقتصاد ایران از متوسط تاریخی فاصله چندانی نگرفته و براساس آخرین آمار بانک مرکزی، در محدوده ۲۸ درصد برای دوازده ماهه منتهی به پایان ماه آذر سال جاری، بوده است. رشد مورد اشاره، در مقایسه با روند تاریخی بلند مدت اقتصاد کشور تفاوت مهمی نشان نمی دهد و از پیک های محدوده ۴۰درصدی نیز فاصله زیادی دارد. خط منحنی در نمودار شماره دو، رشد سالانه نقدینگی را در ۴۰ سال گذشته نشان می دهد که فاصله زیادی با خط صاف( میانگین دوره) ندارد. به عبارت دیگر میتوان ذکر کرد بانک مرکزی درحال حاضر کماکان رویکرد احتیاطی را نسبت به انبساط پولی در پیش گرفته است.

سیاست پولی نسبتا انقباضی در شرایط جهش ارزی موجب شده تا با تخلیه فشار تورمی در سال ۹۷، روند افزایش قیمت ها در سال ۹۸ تا حدی کند شود. این مساله به رغم اصلاح نرخ بنزین در آبان سال جاری از مهار نسبی تورم حکایت می کند. نمودار شماره سه جزئیات تغییرات مزبور را به خوبی نشان می دهد.

به این ترتیب می توان گفت به رغم بالا گرفتن انتظارات تورمی در چند ماه اخیر، آمار پولی و نیز داده های تورمی از امکان در پیش بودن موج جدید تورم در کوتاه مدت حمایت نمی کنند. پیام این جمع بندی برای بورس تهران از یک منظر، احتمال تثبیت نرخ سود ابزارهای مالی موسوم به بدون ریسک در محدوده کنونی ۲۰ درصد سالانه و از سوی دیگر، نبود زمینه لازم جهت افزایش شتابان قیمت های فروش کالا و خدمات مرتبط با تورم داخلی است. شایان ذکر است رئیس کل بانک مرکزی پیش بینی تورم سال آینده را در محدوده ۲۰ درصد برآورد کرده که داده های فوق از امکان تحقق پیش بینی لااقل تا زمان برقرار ماندن ثبات ارزی در نیمه نخست سال آینده حمایت می کنند.

۴- ارزش‌گذاری بازار:معمولا برای تعیین ارزندگی بازارهای سهام از برخی نسبت های مقایسه ای استفاده می شود تا مشخص شود در نقطه حاضر، قیمت ها نسبت به متوسطه ای تاریخی در چه موقعیتی است. در این بخش از چند متغیر مهم برای ارزیابی وضعیت کنونی بورس تهران استفاده می کنیم. نخست نسبت بازده نقدی که از تقسیم متوسط ارزش بازار بر سود تقسیمی یک سال گذشته شرکت ها به دست می آید. این نسبت گذشته نگر اکنون کلیه کف های تاریخی را شکسته و با کاهش قابل ملاحظه به زیر ۵ درصد رفته است. در حباب سال ۹۲ این نسبت در محدوده ۷ درصد به کف رسید.

از منظر نسبت مشهور قيمت بر درامد( P/‎ E) نیز اکنون در بازار سرمایه با نسبت حدود ۱۱ واحدی براساس سودآوری ۱۲ ماهه گذشته شرکت ها روبرو هستیم که از میانگین های بلندمدت( ۶ تا ۷ واحد) به مراتب بالاتر است. از بعد ارزی هم شاخص نه تنها بطور کامل افت ارزش ریال را جبران کرده بلکه تا این هفته تقریبا ۸۰ درصد بازدهی دلاری را نسبت به دو سال قبل ثبت کرده است. در یک تصویر بزرگ تر ، شاخص کل به دلار در ۱۰ سال گذشته رشد بیش از ۱۸۰ را داشته است که با توجه به عدم رشد اقتصادی در این دوره و آسیب های ناشی از تحریم بر اقتصاد ایران نوعی بیش واکنش مثبت در رفتار بورس را به ذهن متبادر می سازد.

مقایسه سود مجموع شرکتهای بورسی و شاخص قيمت به خوبی این واگرایی را به ویژه در ۶ ماه گذشته نشان می دهد. نمودار شماره ۴، روند هم مقیاس( شروع از ۱۰۰ واحد) شاخص قیمت و سود شرکت ها را از ابتدای این دوره کاهش ارزش ریال به نمایش درآورده است. بر این مبنا، افزایش پنج برابری شاخص دربرابر رشد سه برابری مجموع سود حاصله در ۱۲ ماه گذشته قابل مشاهده است.

از منظر نسبت های نقدینگی نیز نتیجه گیری مشابهی می توان مطرح کرد. اگر مبنا مقایسه کل ارزش بازار بورس و فرابورس با کل نقدینگی موجود در کشور باشد، نمودار زیر گویای آن است که نسبت مزبور اکنون از ۱۰۰ درصد فراتر رفته که هم باتوجه به سابقه تاریخی و هم با عنایت به نمونه های مشابه در بازارهای درحال توسعه شرایط ناپایداری است و احتمال در پیش بودن فاز اصلاحی در بازار سهام را تقویت می کند.

با توجه به توضیحات فوق میتوان گفت که بورس تهران در افق نیمه نخست سال ۹۹ با تاثیر عوامل اقتصادی شامل تثبیت نرخ ارز، احتمال کاهش تورم سالانه به محدوده ۲۰ درصد، شتاب بیشتر افزایش هزینه های عملیاتی شرکت ها در مقایسه با نرخ های فروش و فشار ناشی از نسبت های ارزش‌گذاری بالا به عنوان عوامل محدود کننده بازدهی مواجه است. از سوی دیگر، هر گونه جهت گیری انبساطی در سیاست های پولی ناشی از کسری بودجه( که فعلا نشانه ای از آن دردسترس نیست) در کنار احتمال ناپایداری نرخ ارز ناشی از پیدایش ریسک های سیستماتیک سیاسی، مهم ترین عوامل بنیادی به منظور حفظ جذابیت و تداوم حمایت از سرمایه گذاری در سهام خواهند بود.

تقابل آثار این عوامل در کنار رشد پرشتاب قيمت سهام در دو ماه اخیر، سال آینده را به دوره ای متفاوت با دو سال قبل به لحاظ سرمایه گذاری برای فعالان بورس تبدیل می کند که موفقیت سهامداران در آن نیازمند تحلیل و بررسی بیشتر در زمینه انتخاب گزینه های سرمایه گذاری و تعقیب دقیقتر تحولات محیطی خواهد بود.